國際政府抗通膨公債ETF(International Government Inflation-Protected Bond ETF, WIP)

代號WIP的SPDR DB International Government Inflation-Protected Bond ETF,發行公司是State Street Global Advisors,總開銷比(Expense ratio)為0.5%。基金成立於2008年三月13日。資產總值至2008年12月3日止,為1億8000萬美金。

ETF追蹤DB Global Government ex-US Inflation-Linked Bond Capped Index。該指數追蹤美國以外的已開發與開發中國家抗通膨公債。至2008年九月30日止,該指數有18個國家的77支債券,共13種計價貨幣。ETF追蹤指數的方法是採樣,2008年十二月22日資料顯示ETF持有70支債券。

2008年12月底資料顯示,ETF資產中99.86%為各國政府抗通膨公債,0.13%為現金。前五大持有國家分別是法國(19.77%)、英國(17.82%)、瑞典(5.73%)、德國(5.11%)和義大利(5.05%)。

ETF未採貨幣避險。雖以美金計價,但應視為個成份國家資產的綜合組成。

ETF整體投資組合的YTM為3.08%,存續期間為9.08年。

該ETF近期走勢如下( 取材自ETFconnect):

折溢價幅度如下( 取材自ETFconnect):

假如投資人想投入美國之外的國際抗通膨公債市場,這支ETF是可以考慮的選擇。但需注意的是,該ETF含有新興市場公債。墨西哥、以色列和土耳其等開發中國家,都占有顯著部位。在金融動盪時,該部位可能招致較大的波動。

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資產配置初步—X先生的提領計劃(Asset Allocation in Essence—Mr. X’s Withdrawal Strategy)

我們再看一次X先生累積期間的資產配置:








X先生在幾經思量後,決定採用股債比50/50的配置比例作為退休時的資產配置,那麼他退休時的分配如下:

債券部份仍平分給四大債券區塊,而股市部份,仍以台灣為主力,其它地區則平分。

以下解釋如何算出退休期間各標的的分配比重。

當初在累積期間,股票占整體比重的80%。假如單獨看股票部位,台股就占了股票部位的25%,而其它四個股票型標的,包括美國、歐洲、亞洲和新興市場都是18.75%。

到了退休期間,雖然股票部位降到整體的50%,但在這個股票部位之中,我們希望台股仍是佔25%,美國、歐洲、亞洲和新興市場各佔18.75%。

照這個百分比計算,退休期間台股占整體投資組合的百分比應是12.5%,美國、歐洲、亞洲和新興市場應是各9.375%。但這種小數點以下三位的數字實在太瑣碎。所以9.375%就四捨五入取9%。台股則從12.5%提高到14%(12.5% +0.375% *4 =14%)。

雖然有些數字的增減,但原則就是,年輕時股票部位的內部比例和年老退休時股票部份的內部比例是相同的。不用說年輕時,新興市場就占整個股票部位的50%,年老時,就把新興市場調降為整體股票部位的15%。沒有必要。整體風險的調整,在於股與債比例的調整,不在於股票內部比例的調整。

這是一個很重要的概念。譬如當初年輕在累積資產的時候,假如X先生覺得股票部位80%太低,要升高到90%。那麼他還是一樣維持股票內部配給台股、美國、歐洲、亞洲和新興市場的比例。

相同的原則也適用在債券部位。債券就是四個標的平分、各四分之一。年輕時,債券占整體的20%是這樣,年老時,債券占整體的50%也是這樣。

這是資產配置中,調整風險屬性的方法。股與債(或再加入REIT、黃金等資產類別),都是維持一個分散全球各市場的投資組合。

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常見的投資謬思—輕鬆自在的參與市場(The Lethal Combination of Ignorance and Overconfidence)

許多投資人以一種輕鬆自在的態度參與證券市場,最根本的原因在於沒有體認到未來市場走向的不可預測性和當下股價當中的競爭內涵。

在不知道未來市場走向不可預測性之下,所產生的”操作手法”中最常見的一種,就是波段操作。在有效追蹤指數的ETF發行後,更像是誕生了一項專用工具。這種作法常有類似這樣的論述,在某某點以下就買進,等到升到某某點後就賣出,等到指數再降到某某點後再買進,又升到幾點後又賣出。一年做一個波段,賺20%就好。(或是用本益比或其它更複雜的數字當進出規則。)

假如能每年賺個20%,那絕對算得上偉大成就。但是,為什麼有這些簡簡單單的原則,每年賺個十幾二十趴,是那麼難的事呢?為什麼二十多年來,平均每年賺個二十幾趴,就可以被叫做股神呢?

相信這些作法的投資人似乎一廂情願的相信,未來市場就會像過去一樣,P/E超過25就會跌回來,低於8就會漲回去,或是指數超過一萬就會跌回來,低於4000就會漲回去。但過去市場的走勢,為什麼會是未來走勢的藍圖?

或者,這些人也知道走勢的不可預測,但他們相信就算無法準確預知未來市場走向,只要按照這些規則操作,就會從市場中賺錢。問題是,假如你不知道未來市場走向,為什麼將規則套上去就會賺錢?

這些相信所謂波段操作的人,有沒有想過,假如大家都波段操作,低點買,高點賣,大家都在賺錢,那麼到底是誰,在低點賣股票或ETF給你,在高點跟你買股票或ETF?整體參與市場的人,都能掌握上漲嗎?那到底下跌段是誰在持有?股票可以沒有人持有嗎?股票下跌的時候,是鬼在持有的嗎?

或者,你以為該進場的低點,其實是十年才會回檔的近期高點。你以為該出脫的高點,其實是往後再也不曾回頭的低點。或許,你就是那個買高賣低的人?

而且,一定有投資人要當買高賣低的人。

就拿台灣50這支ETF來舉例好了。我們不要看大額投資人可以進行的實物交換交易,我們就看一般投資買進賣出的台灣50股份好了。

假設某年台灣50年初淨值40,年末淨值44,增值10%。但這年之中,最低來到20,最高是50。那麼今年,整體曾經持有過台灣50的投資人,可以拿到的報酬率是多少?

當然是10%(先不考慮配息)。難道會是20到50的增幅,150%嗎?

不管這12個月中,短進短出,自稱在進行”波段操作”的投資人,怎樣進場,怎樣出場,進出幾次,用多高級還是多複雜的投資策略。這些人,保證有一半,連該年買進並持有到底的10%都賺不到。一定如此,鐵定如此。

而短進短出附帶的高額成本,讓這些自以為比較懂的人,保證有超過1/2落在平均之後。

而很有趣的是,這些短進短出的人,常以比較用功、比較高級、比較懂等形容詞自許。很不幸的是,他們往往只能自許,然後看著連市場平均都不到的成績,深自懊惱,或甚至決定從中反省,做隻永遠在跑步機上逃不出迴圈的白老鼠。

投資人以輕鬆心情參與市場的另一個原因,在於沒有體認到現在股價之中已經反映了所有市場參與者,所有有在關心這支證券的人,已知的資訊和情報。

不瞭解這點除了會導致試圖自行選股之外,會產生的另一種行為是,以為低價就是便宜。譬如說,某某股票,現在公司爆發危機。之前一股40,現在一股只要7塊,跟以前比起來真是太便宜了。不是說要危機入市嗎?現在就來買吧!

這非常類似賭博心態。這張彩票比較貴一點,一張7000塊。

拿過去40塊的股價當參考點,然後以為現在的7塊很便宜。卻沒有仔細想過,為什麼現在會賣7塊。現在賣那麼便宜的理由,最可能就是因為,它真的只值那麼多,市場只願意給它那麼高的評價。你以7塊買進,是否知道什麼別人不知道的利多消息呢?你假如不知道,為什麼可以相信它日後會漲起來?因為它以前有過40的價碼,所以它就應該漲回去嗎?

想想看,為什麼有人要把股票賣給你?

股價低,不代表它就被低估。一股7塊的股票,仍可能是被高估的。一股100塊的股票,也可能是被低估的。去買便宜的股票,以為就可以揀便宜的人,可能不知道花3塊買原價一支2塊的蠟燭,你還是個冤大頭吧。

會有這種心態的投資人,常常就是那種認為”他以為怎樣,就應該是怎樣”的投資人。他認為股價便宜,那就應該是便宜。他忘掉現在看到的報價,是有人覺得很合理的價格。他覺得市場走勢可以預測,那就應該可以預測。他沒仔細看看,世上到底有沒有人可以預測市場方向。他覺得市場沒有效率就應該是沒有效率,所以自行選股是有意義的事,卻不去看真正的專家對這些事情的看法。他覺得我是台灣人,對台股比較懂,所以台股就應該自行挑股票,卻沒想過,和你在同一個市場競爭的散戶,全都是和你一樣生活在這塊土地,對台股比較懂的人。就像你以為身高190打籃球有優勢,而其實你的競爭者,每個身高都是190一樣。

我不知道為什麼有那麼多人,可以把市場看得那麼輕鬆自在,好像他以為是怎樣就應該是怎樣一樣。這種輕鬆的態度,往往根源於對自己的過度自信和對情勢的一無所知。無知且自信,絕對是個致命組合。

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Capital Ideas讀後感續1---有趣的理論發展過程

雖然Markowitz的Portfolio selection理論開啟了新頁,但要計算成百上千支證券間的相關性,對當時的電腦是過於沉重的負擔。William Sharpe在這個基礎上,再加演繹發展,形成了Capital Asset Pricing Model。不僅在實務上大大簡化了原先Markowitz理論中所需的運算量,這個理論本身也導出一些要點。譬如Market portfolio就是Efficient portfolio。

作者Peter回憶在1969年,第一次跟Sharpe見面的狀況。當時Peter是資產管理業者,Sharpe是位年輕有為的學者。在一般的寒喧後,Sharpe丟出一個問題,”Do you beat the market?”。後來的討論,讓這頓飯變得不如想像中愉快。Peter回憶到,在60年代當時,那裡有人會懷疑專業管理。金融專業當然是可以打敗市場,或多或少罷了。其實從沒有人深究過這個問題。

時到今日,各資產管理業者都被相關的指數嚴格監控著。可惜的是,當代很多投資人對此仍一無所知。他們對基金業者的問題是簡單得多的”Do you beat zero?”。甚至很多自以為發展出什麼交易還是投資策略的投資人,也不和市場或對應指數比,他們問自己”Do I beat zero?”這些連基本Benchmarking的觀念都不知道的投資人,結果往往不是被基金業者騙,就是被自己騙。

這本書很有趣的地方在於,作者從沒有很詳細的解說這些金融理論。要懂這些理論,你不會在這本書中找到答案。但讀者可以清楚的知道,這個理論的發展過程、重點大概在那、有那些重要結論、造成那些影響。這是很好的書寫方式。避開了金融理論中太多人敬謝不敏的數學部份,講它的重點,讓這本書更加的平易近人。即使投資人不知道全貌,但也知道這些是重要的論點。書中講的理論,有些我知道一些,有的沒接觸過。當然瞭解的理論,讀起來會更有感覺。但沒接觸過的部份,讀起來一樣暢行無阻。

我覺得講述Fischer Black和Myron Scholes兩人發展Option pricing model的過程是最為精采的一段。讀者將可以看到他們的思路,怎樣把一個初看之下相當困難的題目,逐步破解,從CAPM開始想,得到其他學者的看法,最後得到無風險利率在選擇權定價上的關係。

這兩位學者要發表這篇關於選擇權定價的重要論文時,也是被拒絕了幾次之後才被接受。發表當時是1973年,剛剛好在文章發表過後一個月,Chicago Board Options Exchange開張營運,提供了一個蓬勃發展的選擇權市場,剛好讓新出現的理論有一展拳腳的空間。而且因為它真的有用,半年之後,市面上開始有內建Black-Scholes模式的計算機。

這本書的編排,用一個章節講一個重要理論的發展。除了選擇權定價之外,關於Franco Modigliani and Merton Miller發展出的公司市場價值與其資本結構無關的MM理論,還有Hayne Leland發展出投資組合保險(Portfolio insurance)的概念和其實務上在1987年歷史性市場重挫中遇到的困難,是幾個比較有趣的理論內容。

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ETF的三個重要日子—Ex-Dividend Date, Record Date, and Payable Date

ETF配息流程和一般股票一樣,有三個重要的日子。

第一個是Ex-Dividend Date,除息日。在這一天,ETF的價格將減去該次配息的金額。有的時候配息金額很小,譬如只占ETF價格的1%,那麼除息引起的波動,可能被ETF本身的價格變化掩蓋。假如配息很大,譬如配出10%的金額。那麼就會看到ETF的價格明顯向下。

從Ex-Dividend Date這個營業日開始(包括這天),新持有該ETF的投資人將不具有得到這次配息的權利。也就是說,你要參與這次配息,至少你要在Ex-Dividend Date的前一天,還持有該ETF。假如你在Ex-dividend Date才買進,那麼就無法參與這次配息。假如你原本持有,但想賣出ETF仍參與配息,你要在Ex-dividend Date這天或之後,才賣出該ETF。

第二個重要的日子是Record Date。Record Date通常是除息日之後兩天(營業日)。譬如2008年底Vanguard European Stock ETF(VGK)的除息日是12月24日,那麼它的Record Date就是兩個營業日之後的12月29日(12/25耶誕放假、27、28兩天是週末)。

在Record Date這天,公司會看持有人名冊,這時候在名冊上的持股人,就是會得到配息的人。

這時可能有的讀者會覺得很奇怪。不是說至少要在除息日的前一天還持有股份,才會拿到配息。那為什麼查看持有人名冊,卻是在除息日的兩天之後?

這就要瞭解美股的交易細節。美股交易是個T+3流程。簡單的說,假如你在星期一買進股份,要在三天之後,也就是星期四,你的名字才會列進持有人名單之中(假設星期一到四都沒放假)。雖然你在買進當天就會看到ETF股份出現在你的帳戶上,但發行公司要在三天後,才會注意到你的存在。

所以在Ex-Dividend Date之後兩個營業日的Record Date,公司看到的持有人名冊,就是在Ex-Dividend Date前一天持有股份的投資人名單。配息配發時程,是根據交易流程而製定的。

最後一個就是Payable Date。在這一天,公司會將配息轉入你的帳戶或以支票寄送。

投資美股的投資朋友,千萬不要在除息日前一天買進美國股票或以美國市場為主要投資標的的ETF,因為你將參與這次配息,而配息會被美國政府課徵30%的稅收。你將為你沒有享受過的增值付出稅金。


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代號BWX的SPDR Barclays Capital International Treasury Bond ETF,是State Street Global Advisors所發行,總開銷比(Expense ratio)為0.5%。基金成立於2007年十月2日。資產總值至2008年12月3日止,為7億6685萬美金。

ETF追蹤Barclays Capital Global Treasury ex-US Capped Index。該指數組成證券為美國以外的投資級政府公債。這些公債必需是固定利率,且以當地貨幣為計價單位。至2008年九月30日止,該指數有18個國家的675支債券。ETF追蹤指數的方法是採樣,持有77支債券。

2008年12月初資料顯示,ETF資產中95.92%為各國政府公債,4.08%為現金。前五大持有國家分別是日本(23.02%)、德國(12.04%)、義大利(11.58%)、英國(5.24%)和法國(4.67%)。

ETF未採貨幣避險。雖以美金計價,但應視為各成份國家資產的綜合組成。

ETF整體投資組合的YTM為3.0%,存續期間為6.28年。

該ETF近期走勢如下( 取材自ETFconnect):

折溢價幅度如下( 取材自ETFconnect):

這支ETF的作用,在於讓投資人可以用低廉的價格(雖然再低一些更好),買進一個美債以外,全球投資級政府債券的指數化組合。

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不同的年代,一樣的手法(Tricks of Old Dogs)

2008年美國一些專門發行放空與槓桿ETF基金公司,譬如ProFunds、Rydex和Direxion旗下的放空型ETF,資產在熊市當中逆勢增加。今年六月中旬,加拿大基金業者Horizon BetaPro推出兩倍放空標普500和NASDAQ的ETF。今年底,台灣的資產管理業者說計畫發行放空台股的ETF。

這些動作,讓我想到二年前,還是熱鬧滾滾的牛市時的景況。各基金公司一支接一支推出新興市場、能源、替代能源、或各種你想得到名目,有一點說服力的基金。每一支都順利募集,檔檔都人滿為患。

這是不同的年代下,相同的動作。

什麼動作?

追求績效與營利的動作。

智慧來自設身處地替別人想,投資也不例外。現在我們來想想看,假如你是資產管理業者,你會怎麼想。

你的營收來自總管理資產的一個百分比,譬如百分之1.5。也就是說,公司旗下掌管100億的資產,那麼一年就有1.5億的收入。

現在熊來了,全球各大市場跌得一踏糊塗。就光看市場的下跌好了,一個下跌40%的市場,假如公司旗下的基金剛好跟市場平手,那麼光市場下跌就會讓資產少掉40%。更糟的是,下跌時,投資人會大量贖回。跌愈重,贖愈多。假如市場跌40%,投資人再贖回50%,那旗下資產剩10%,你的收入就是原先的十分之一。

熊市,你要叫投資人不要出場,多多投入。Well,你可能要費很大的功夫。募新基金?和以前一樣的主題,要新興還是能源,你要用剛剛讓投資人賠到叫不敢的主題再發行基金?就像你家的狗剛咬了客人,你還要勸那個客人來你家坐坐,你家的狗其實很溫馴?這恐怕還是很難。

但是你還是要找地方賺錢啊!員工要薪水、董事要分紅、股東要成績,你要怎麼辦?那就換個主題發行基金吧。什麼主題呢?那就用最近會賺的主題,那就是放空。就如同新興好,發新興,能源好,捧能源一樣。就用放空為主題,虛擬個一年的績效,假如在2007年7月買進,到現在會有多高的報酬。雖然你循規蹈矩的寫下,過去績效不代表未來,但投資人仍相信,過去績效暗示未來,他們還是會跟你買的。

於是放空型基金或ETF推出,也成功的增加基金公司資產。

這個行為,對資產管理業者來說,只有一個成果,就是提升營收。只要它們抓到投資人的胃口,募到錢了,他們只會多賺錢。但對於投資人來說,成果有兩種,賺或賠。

那個可能性大呢?

我們可以看一下之前買能源、新興市場,這些在相同的”當紅”思維下的推出的產品的後果。現在油價每桶三四十,突然覺得原物料這三個字,變成不易出口的三個字,少人在說了。我們再回頭看90年代末期的網路科技基金,最後是什麼結果。現在去買放空的基金或ETF,會是什麼結果?

當然我不是在鐵口直斷所有去買賣放空基金或ETF的人都會賠錢。但我可以很確定,市場不會一直漲,但也不會一直跌。就如同你當初不知道原來股市和油價會跌得如此徹底,如此迅速一樣,你也很難知道,那天市場就給你瘋狂回馬,讓放空基金成功的放空你的口袋。

投資人面對這種危險,為的只是滿足自己多空皆賺的妄想。看過去漲,就跳下去追。看過去跌,就轉為放空。這種行為正是標準的看後照鏡開車。而推出順應時勢的投資工具的基金業者,正是後照鏡製造商。沒有稱手好用、閃閃發光的後照鏡,投資人要怎麼看後照鏡開車呢?

過去只有做多工具的時候,是追高殺低。現在多空都能做,變成高也追,低也追,最後是低也殺高也殺。當太多投資人已經在過去的看後照鏡開車中撞得頭破血流時,他們卻仍義無反顧的繼續投入這場遊戲。

不管投資人在市場中會得到怎樣的成果,這些號稱為你創造財富的資產管理業者,已經成功的為自己創造了財富。這些業者,真正的名稱是資產搜集公司,而不是資產管理公司。不論市場多空,他們都從事一樣的工作,那就是後照鏡的製造。

在當今空頭的年代,是否有那一家資產管理業者的資產減少比起同業輕很多,或甚至旗下有些做多的基金,資產逆勢上揚?有的,就是Vanguard。Vanguard今年管理資產總值以1.1兆美金超越富達,成為全美最大資產管理業者。2008年Vanguard旗下標普500指數型基金的資產減損,少於標普500指數,代表投資人仍在投入這支基金。這種長期教導投資人正確投資觀念,不隨情勢隨便發行基金,讓投資人有勇氣在低點持續進場的基金公司,才是真正的資產管理業者。不論它的資產是否第一,在許多投資人心中,Vanguard早已是第一。

到底那些投資人在賺錢?是當初那些看新興市場好、能源好,就去買。現在看放空好,就去買放空基金的人。會是這些標準的追高殺低的人?還是投資指數型基金,在低點還持續投入的人?

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大衝撞-全球經濟巨變下的重建預言與投資策略(When Markets Collide)讀後感

假如你想看清楚當今金融洪流下,細小的潮流紋理,這本書可以提供你這樣的視野。

作者穆罕默德‧伊爾艾朗先生,曾任職於IMF、哈佛大學校務基金管理公司以及PIMCO資產管理公司。這種同時在國際組織與資產管理業者中工作過的經驗,讓作者得以從國際組織、國家、與投資人這三方視野,來看當前金融環境對三者所形成的危機、機會與挑戰。

書的開始提到目前全球金融的特別現象,諸如美國公債大量被某些新興國家持有、新興市場在全球市場與經濟中扮演愈來愈重要的角色還有國際組織面對此一新局的挑戰。

這一部份看起來和當今許多看好新興國家的報導一樣,但從第四章開始,在完成背景描述後,作者開始深入。他指出新興國家雖可能成為全球經濟成長引擎,但也指出”管理成功可能比管理危機更為困難”,並條列出這些新興國家過去無法維持成長的理由。他不是一味的看好,他也看到成長無以為繼的可能。

除了這些新興國家對內的經濟政策之外,作者也討論當這些國家在經濟發展成功,還清外債並逐步建立起自己的外匯存底時,從債務人到債權人的轉換過程。這個四步驟的其中之一,”負債與資產管理”,讓許多國家開始發展主權基金。作者詳細解釋了主權基金影響的多重面向,從它的發展過程中,從原先因注重安全而持有公債,到如何追尋合理報酬而開始在全球金融市場找尋投資機會,從它本身代表國家動向的名稱,如何引起政治人物的過度敏感或讓政府在出售本國金融資產給予外國主權基金時,引起的民族情感問題等。讓讀者體會到這是一個可以再三玩味的議題。

作者在第四章與第五章之間,對當今造成全球金融動盪的癥結—次級房貸與衍生性金融商品,進行相關討論。作者引用說道,”結構性商品吸引了愚蠢的借款人、愚蠢的投資人和聰明的仲介人員,仲介人員說服前者去借他們還不起的錢,又說服後者投資他們不懂的東西。”這句話雖在說美國次級房貸的售出,與再包裝成金融商品販售給投資人的過程,但對照於一樣受到結構性商品重挫的國內投資人與金融業信譽,居然是貼切異常。

第六章作者講述它對當前各種投資工具的看法。從最基本的資產配置、股票、債券講到屬於另類投資工具的避險基金和私募股權。這些論述中,作者提到比較有趣的兩點。首先是傳統和另類投資工具間的界線將逐漸模糊。譬如近年美國基金業推出的130/30基金。這類基金放空相當於基金資產30%的證券,然後用基金資產的130%做多。這類型產品,就是在中間地帶的產物。再來,作者強調尾端保險的重要。也就是,投資人不能只顧著機率分布的中間,那些最可能發生的結果。發生機會很低,但一發生就有重大影響的事件,投資人必需預先進行防範。

第一點對於國內投資人來說,仍屬未知。畢竟國內金融法規,尚未容許像避險基金這類的另類投資標的存在。或許日後,當台灣金融市場更加成熟開放之後,同時開放了另類投資工具與介於傳統和另類之間的投資工具。在外國慢慢出現的演變,在日後可能是會同時出現在國內金融舞台的角色。至於尾端事件的保險,這以國內投資人手邊的工具來說,實是力有未逮。但投資人仍應注意這個可能,當一個事件的發生曾被預期過時,它就不會那麼意外了。

書中也提到金融決策的兩難。在發生撼動整個金融市場的風暴時,主管單位是就相信市場,讓市場紀律去處罰做出不良決定的業者和公司,或者為了挽救系統的穩定性,應出手相救?怎樣決定誰該救、誰該死?怎樣分辨市場中的好人和壞人?他這次被風暴掃到,是因為他就是始作俑者或者是因為他剛好位在颱風路徑上?當市場都知道主管單位不會放任不管時、將廣泛疏困時,會不會鼓勵投機的業者,從事高風險的行動?在一般常見的關於金融政策的討論上,加上了一層更深入的想法。

書中提到許多有趣的概念。

譬如”檸檬市場”。在中古車市場中,有問題的二手車被叫作檸檬。當買家在中古車賣場之中,他確定有這之中有檸檬,但又沒辦法確定何者是檸檬時,他只好疑神疑鬼,把所有二手車的評價都降低一些。這個現象,用來描述08年借貸市場發生的事相當貼切。因為無法確認到底誰是值得信賴的貸款人,所也借款方猶豫不決或是要求很高的利率以補貼風險。

譬如“內生性流動性”,指的是發自金融體系內部,因需求而產生的槓桿。這種現象,會讓央行等政府機構,想要藉著傳統方式調管資金流動的效果變弱。這對目前主管當局形成挑戰,因為這次金融風暴的核心之一,就是槓桿的過度運用。

還有”古德哈特定率”,是用來描述,假如某個資產因為初期傑出的表現吸引了很多投資人。這些投資人的參與,這個動作,本身就將改變這項資產的預期報酬。太常見的後果是,更多人來分食,每個人的餅就更小塊。更糟的是,形成泡沫。殺傷投資人也對經濟造成妨害。

這些作者用來解釋當前市場現象的概念,其實可做為下一步閱讀的起點,是可以深究的議題。

(ps. 這本書預計12/24才出版,不過已經有博客來的連結,可以先看一下書評和內容摘要。)

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Capital Ideas讀後感----Efficient Portfolio and Efficient Market

作者Peter Bernstein是同名的投資顧問公司總裁,知名財經作家,Journal of Portfolio Management發行主編。他是美國財經界的顯著角色。

這是本充滿故事性的書。作者搜集了詳細的資料,解說形成當代財金學骨幹的重要論點的過程。這些人物當初如何想到這些Ideas,如何發展,遇到什麼困難,有什麼競爭者在同時研究,一個Idea如何帶出下一個Ideas等等。以廣泛的資料,讓讀者對20世紀的財金理論延革與其重要性,有一360度的視野。(後來發現,這位作者的書都具有類似的風格)。

看完這本書,讀者將可以知道這些理論的重要之處。很多人說,投資不用看書學理論,從市場中學就好了。這種態度,等同於赤手走入原始叢林,放棄現代人早已擁的的刀槍、帳篷、睡袋、火爐、GPS等求生工具。我相信徒手求生,還是有機會。但當前人的智慧可以替你找一條方便的路時,為什麼不用呢?

書中章節,以時間順序分別描述重大財金理論的形成。

第一章從股價的可預測性講起,標題就是Are Stock Prices Predictable?故事從一百多年前開始,1900年法國數學家Louis Bachelier發表一篇名叫The Theory of Speculation的論文,論述為什麼股價呈現隨機行為,難以預測。這篇文章不僅是市場漫步理論的初登場,也是人類第一次試圖運用算式和理論來理解市場行為。可惜的是,這篇文章超前它的時代太多,直到1950年代,才開始受到較多的注意。

在這一章之中,作者也介紹了Alfred Cowles這個書中的關鍵人物。他的家族是Chicago Tribune的主要股東。在開始處理家族金融事務後,他接觸了很多投資刊物。他覺得訂那麼多本,有點浪費,何不就挑一本最準的就好了呢?所以他從1928年開始追蹤24本刊物對市場的預測與其準確度。結果是,你就隨便猜,也不會比這些顧問的預測還要差。他的成果在1933年寫成一篇文章”Can Stock Market Forecasters Forecast?”,結論是It is doubtful。

這些數字1900、1933,那是多久以前的年代?一世紀前、70年前,在我們的祖父母還是小孩子或青少年的時候,這些關於市場運作核心機制的探討,便已展開。但到今天,成千上萬的投資人對此仍一無所知

我不知道在1969年人類首次登月之後,現在世界上還有多少人不知道這個科技成就。或是抗生素發明之後,現在還有多少病患享用不到。但到今天,財金學界的努力成果,許多人毫不知情,完全不知道要拿來用。這是多大的對比與反差。只因這世上有太多不知道要利用前人成果,以為自己一個腦袋所想的,就可以超越10個諾貝爾經濟學獎得主和其它成千上萬學者的思考。或者,我們有個根本不希望投資人知道太多的”服務”業?

第二章講1952年Harry Markowitz在Journal of Finance發表的Portfolio selection一文。這是篇劃時代的巨作,Markowitz的研究也終於獲得諾貝爾經濟學獎的肯定。Markowitz想法中最重要的部份,在於考量風險和引進效率這個概念。

在這之前的財經相關人士,不論是業界或是學界,往往都只看到報酬,沒看到風險。甚至包括著名的經濟學家凱因斯也有持股過於集中的問題。暢銷投資書籍The Battle of Investment Survival作者Loeb先生寫道”Once you obtain confidence, diversification is undesirable”,就是當時盛行的看法。(或到今天仍是?)但是,投資沒有考慮風險這一面,是個缺一腳的思考模式。

效率這個概念,Markowitz引用自他的老師Koopmans教授。這位教授的專長是線性規劃(Linear programming)。這個數學領域的目的就是追求效率。某一流程或是工作,都有投入,與產出。在同樣的產出目標下,投入最少。或是在相同的投入下,達到最大的產出。這就是效率。

對於投資人來說,他的投入,就是風險的承擔。他的產出,就是報酬。在同樣的風險下,達到最大的報酬,或在同樣的報酬下,以最小的風險來達成,這就是投資的效率。Markowitz的論文就是在說明,如何選擇一個符合這些條件的投資組合,如何追求投資上的效率。

這是個很重要的概念。但是很多人,特別是個股投資人,自己選幾支股票,然後以大筆資金重壓,以為高風險就會有高報酬的投資人,很顯然不知道效率是什麼意思。這種投資模式所承擔的風險,太多是不會有報酬的風險,是一種徒勞無功的付出,也是沒有效率的行為。相關概念,可以參考不買個股的理由一文。

之後Eugene Fama研究股市價格變化後,提出了效率市場假說(Efficient Market Hypothesis)。這個學說中的”效率”一詞,便是引用自Markowitz。但這裡效率不是指投入與產出間的最佳化,它指的是價格已有效反映所有可得知與相關的訊息(all relevant and available information)。

很多人對效率市場有些很有趣的誤解。譬如,”投資人是不理性的,效率市場怎麼會成立?”這種看法很有趣的地方在於,誰跟你說效率市場要求投資人都是理性的?這又是一個太常見的”自己以為怎樣,就應該是怎樣”的看法。效率市場不要求投資人是理性的,也不要求所反應的訊息都是正確的。這點很值得深入討論,或許之後可以寫文章談。

還有,效率市場假說不等於否定分析與找尋合理價格,Eugene Fama本人也從沒說過這些行為是無用的。假如沒有這些人的努力,市場效率將蕩然無存。但是,重點是,在已經有那麼多人專心致力於此的狀況下,你要勝出的機會,會變得很小。在扣除所花費的研究成本與交易成本後,落到平均之下,會是一個大到不可忽視的危險。

最後就是,相信主動選股研究是有用處的投資人,其實應該衷心推崇效率市場理論。因為相信的人愈多,和綠角一樣去進行指數化投資的人愈多,主動選股就愈有勝出的機會。不過主動投資人,很少想到這點。他們通常只想到這個理論對於他們投資活動的否決,而不是對他們的助益。這些人愈不相信效率市場,愈是自己努力從事,或是鼓勵別人去努力,我們指數化投資人就愈能坐享其成。

待續…

(ps 這本書有新版,叫Capital Ideas Evolving。中文譯作則是投資觀念進化論。)

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訪問公司,有用嗎? (Confirmation Bias, confirmed!)

很多基金公司在廣告文宣中,說他們不僅分析公司的財務報表,也實地前往公司勘查,和經理階層會面。看起來,真是非常用功。最好的報酬歸屬於這樣努力的人,應是沒有意外。我們投資人用自己的金錢,投入基金,表達贊許,也是合情合理吧。

這是個值得深入思考的問題。

首先,我們可以看一下人類的思考模式。

The Black Swan書中,作者提到一個心理實驗。施測者提出一個由三個數字組成的數列,讓受測者觀察。這個數列由一個簡單的規則構成。受測者要試圖找到這個規則。在觀察最初的這個數列後,受測者可以提出另一個由三個數字組成的數列,施測者會回答,”符合”,或”不符合”原先的規則。受測者可以一直提出試驗的數列,直到他滿意為止,然後說出他的答案。

假設這個數列是2、4、6好了。假設你自己是受測者,你會怎樣提出試驗的數列呢?想一下。

這個實驗的結果發現,很少人能找到這個數列的規則。很多人直接用他觀察到的規則,建構出下一個數列,譬如8、10、12。他以為規則是等差二的數列,他就建構出符合這個規則的數列,來尋求肯定。然後在得到一兩次的肯定後,就提出他的結論。實際上這個數列的規則是下一個數字比前一個大。

其實,否定比肯定要有力。你要建構出不符合等差的數列,看到不符合等差2的數列就被否決掉,你才能確定等差2是對的。而不是找符合等差2 規則的數列,來獲取肯定。結果內含的規則是另一個。

重點是,人在看到某些資料,建構出自己的想法後,他會去尋求肯定。

而公司訪查,太常是一種尋求肯定的過程。

所以,假如基金經理人,對這家公司早有自己的看法,這趟實地訪查,只會讓他更加深自己的看法罷了。請記得前一個心理實驗的結果,很少有人懂得或是會知道去尋求否定證據。經理人也一樣。

經理人假如覺得GM很值得投資。在走訪一趟,受到賓至如歸的招待後,他只會覺得,果然太值得投資了。經理人很少會去想,不值得投資的理由在那裡。而且,通常會去拜訪的公司,是潛在的投資標的,也就是值得考慮的標的。不是你知道它有問題,問題大到你根本不會想再去實地看看的公司。假如經理人潛在就有好感,去走訪之後,他只會更加肯定自己的想法。所謂情人眼裡出西施,就是這個道理。

很有趣的是,懂得尋求否面證據,常是一些大師共同的特徵。心理學家發現,西洋棋高手,在一步棋之前,考量的是,這步有沒有什麼缺點,會不會造成對手的機會。而一般西洋棋玩家,走一步棋,想的是我這步要將對方的皇后置於險境,再下下步,就要吃東吃西,把對方殺得拋盔棄甲、潰不成軍。

回頭看到投資,在我讀到Graham的The Intelligent Investor,遍布字裡行間的防禦概念,那種不求勝、先求安全、不敗的投資方法,也完全符合這種尋求否面證據的行為模式。

有的人為什麼很會下棋,或是為什麼很會投資,心中想的常是求不敗,而不是求勝。不敗之地,最後常就是勝利之地。

回頭看到一般人。投資人在建立一個投資模式後,就在想我這個方法要為我帶來每年幾十趴的獲利。分析一家公司,買進股票之後,想的就是這支日後要帶給我幾倍的甜頭。經理人,太常是一般人了。他們也在想,我分析了那麼久,還實地去看,難道不應有所收獲嗎?

假如加強自己的成見就是個應該得到報酬的行為,那麼這個世界也未免太過無聊。

走訪公司,很難讓經理人發現自己想法中的問題,只會加重已經存在腦中的成見。這個動作,不會讓經理人的投資眼光更加犀利,但幾乎一定會讓他的Confidence更加Over。這還沒有提到公司訪察時,公司人員一定會拿出”最好的一面”來呈現給金主。或甚至使用欺瞞手段。可惜的是,一頭熱的經理人,有時還真難發現自己被騙了。而沒有深入思考的投資人,還呆呆的以為,訪問公司,是個投資加分題。一廂情願,不只於一端。

太多事情,不是表面看起來那樣。

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資產配置初步—提領計劃(Asset Allocation in Essence—Withdrawal Strategy)

在看過一些研究報告與解釋了常見誤解後,我們可以回歸到問題的核心,要如何計畫退休時的提領計畫。

第一個問題,股債等資產的比例應為多少?

由前面提及的研究報告中我們知道,在可以行遠耐久的退休投資組合中,股票這項資產,應有不可忽視的地位。退休時的資產配置,很保守的投資人,可能會將股票比重壓在35%以下。一個適中的配置,介於35%到65%之間。很積極的投資人,投入65%以上的退休資產在股市之中也不為過。

股票與固定收益的選擇,以過去經驗來說,就是一個Sleep well或Eat well的問題。提高了股票比率,你會不安心,但可以以較高的提領比率,享受較高品質的退休生活。提高了債券比例,你可以安心睡覺,但提領比率要放低,生活品質會差一些。

但有點需要注意的是,這是根據過去數字做出的研究。在過去,股票明顯優於債券,因此,每篇的研究結論都指出股票在退休資產中的重要性,其實也不意外。但投資,我們必需向前看。在拿起你的望遠鏡---股市投資收益評估(How to Estimate Stock Returns)系列文章,和股優於債,一定是這樣嗎?這篇文章中,我曾試圖解釋,為什麼未來股票贏過債券的機會,不會再像過去那麼高。(註:這是個會變動的預估。像現在全球股市重挫之後,未來股市能期待的,看起來會美好一些。)重點是,每個投資人在他退休當下,回頭看立足於過去經驗的研究報告,不要忘記向前看,然後做一些修正。

假如X先生退休的時候,就如同我們現在,是股票不見得有明顯優勢的年代,或許一個50/50的股債比,會是一個不錯的起點。

但我們更不能忽視的是,這些研究報告所引用的市場數據,是以美國市場為核心。我們不知道一個住在台灣的投資人,用台灣的股債市做退休投資會是什麼結果,或是用國際化分散投資之下,會是什麼結果。

或許未來會有相關的研究報告。但目前,我們除了拿美國研究報告做為一粗略指引之外,這些報告中,面對不同狀況所做的提領修正策略,可能更有參考價值。

第二個問題,適當的提領比率是多少?

在之前引用的Trinity Study中,依過去報酬資料,以股債比50/50,6%的提領比率,撐過20年的機會是75%。譬如一個60歲退休的人,就採用50/50股債比的退休投資和6%的提領率,假如那麼他是不是到80歲變得身無分文的機會就是25%呢?(為了解釋這個概念,先很”笨”的假設未來和過去不會差太多)

答案是否定的。還要考慮他能活到80歲的機會。假如他活到80歲的機會是5%,那麼他活到80歲,而且把錢用完的機會是25%乘以5%,等於1.25%。所以參考退休提領研究選擇提領比率時,還要估算自己潛在的退休年限,說白話一點,就是要估算自己能活多久。一個很好的估算起點,是經驗生命表(Table of Mortality)。在這個表中,你可以看到一大群被觀察的人口,到70、71、72….歲,分別剩幾人存活。受自然限制的壽命,在醫學沒出現重大突破之前,大幅偏離平均的可能性不大(但不是沒有)。

這樣看起來,加入壽限的考量後,似乎可以略為提高提領比率。但我們不要忘記,這些提領研究,通常沒有考慮投資成本和稅務負擔。

假如你用一個每年成本1%的投資管道,每年在稅務方面損失0.5%,那麼光這兩項就會吃掉1.5%的報酬。假如你計畫的提領比率是4.5%的話,每年扣掉1.5%的成本和稅賦,那是從你每年的生活費用,硬生生拿掉三分之一。也就是說,假如你原本計畫一年拿總資產的4.5%出來花用,加計投資成本和稅務負擔後,你最好只拿3%出來用。這個分別,就譬如原先一年可以有90萬的生活費,和實際上只能用拿60萬出來用一樣。你的生活花用,硬生生被吃掉三分之一。

你假如不考慮投資成本和稅務,照樣每年拿4.5%出來花用,實際上你的資產減值速度是6%,你可能會比你預期的還要早很多,就把錢花用殆盡。

稅是難以逃避的責任,但投資成本絕對在投資人的掌握之中。請不要再覺得以百分比計算的成本是個小數字。它是個你負擔不起,也沒必要負擔的重擔。在退休時,你應該好好享受你前半輩子的累積,而不是用你的退休資產,供養金融從業人員。

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不動產貸款證券化續2---影響範圍的擴大(The Impact of Mortgage Securitization)

不動產貸款證券化不是最近的發明,早在1970年代,美國政府就藉著Ginnie Mae開始發展不動產貸款證券化。原始目的是要將流動性欠佳的房貸,轉化成高流動性的證券,吸引投資人,成為美國屋主另一個資金來源。

這個證券化的過程,在90年代開始加速。據估計,從1996到2007年間,MBS總額成長三倍。證券化的過程,是否有達到它原始的目的,替美國購屋者提供更便宜的資金來源呢?答案是肯定的。

在傳統的房貸借貸過程中,銀行為資金供給者,購屋者為需求者。關係就在這兩者之間。貸款者還不出錢來的信用風險,由銀行承擔,就是到此為止。在這個貸款過程中,銀行有較大的動機去詳細審查貸款人的還款能力與信用,因為它將是貸款人違約時的唯一受災戶。

但不動產貸款證券化改變了這個傳統的關係。銀行,或其它貸款提供者,在完成了一個放款程序之後,它可以將這個貸款賣給MBS發行者。放款的過程,變成放貸然後賣出,而不是傳統的放貸然後持有。當MBS發行者,或是MBS投資人對這些證券有不斷的需求時,銀行知道它放出的貸款,都有人要跟它買時,它就可以用更寬鬆的標準,執行放貸。它知道這些屋主付不出貸款的風險,將轉嫁到成千上萬持有不動產貸款相關證券的投資人手上,而不是落在自己身上。

當資金提供者更願意提供金錢時,美國購屋者將得以用更低的利率借取所需資金。而且MBS市場龐大、流動性佳(之前),吸引全球投資法人參與。各國的銀行、保險業者,很多都持有MBS。

原本的目的達到了,但證券化也帶來許多負面影響。

首先是,在便宜資金容易取得的環境下,購買者的胃口大增,買房子所需資金看來愈來愈容易負擔,成為推升不動產價格上升的動力,間接促成了高到無以為繼的房價。

在貸款發行人這端,因為發行貸款後的違約風險可以轉嫁出去,貸款發行的標準日益寬鬆。很多原本可能不容易借到錢的人,現在都能借到錢。

而即使是立足於信用不佳的貸款的MBS,也因信用評等機構給予投資級的評價,變得在市場上很容易銷售。

由同一個Mortgage pool形成的MBS,其中高信用評等的高順位MBS,很容易在市場上發售。其它評等較差的MBS,許多發行MBS的投資銀行就自己持有,譬如已經申請破產的雷曼兄弟。

很多原本立意良善的政策實際施行之後,它所帶來的效果往往不僅限於當初意料之中,它可能變成洪水猛獸。

美國MBS市場是全球最大的房貸Secondary market。這次美國次級房貸問題可以延燒各國,跟MBS布下的全球導火線有密切關係。很簡單,誰持有,誰就倒霉。這就是證券化加全球化的結果,風險分散出去,大家都有份。到時真的有事,那就是大家的事了。

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有限與無限(Unlimited Thinking)

在能源價格高漲的時候,在一桶黑金,看來成色愈來愈高,愈來愈值錢的年代,在鋼、鋁、銅等原料價格高漲的年代,充斥著一種投資說法。那就是,這些資源是有限的,只會愈用愈少,所以投資它們準沒錯。

在過去價格顯現該資產的豐富報酬之際,這種說詞加上投資人看過去績效的投資哲學,完全打入人心,相關投資產品,賣得熱鬧滾滾。

我們可以深入想一下。

假如在汽車問世之前,在人類還在騎馬、坐馬車的年代,有個人找你投資。投資什麼呢?投資當時世界上跑得最快和最有耐力的馬種。集資的人說,你和我們一起養這種馬,那是一本萬利,因為全世界都要用馬,而我們就有最好的馬,錯不了的。你想,真有道理,於是花大錢投資下去。

隔年,有位Ford先生,推出一台名叫T的汽車。

天啊,車子不用馬也會動!而且還可以大量生產與普及。

人類近200年的歷史,充滿這種推翻過去想法與工具的革新。

有人說,工業革命的核心在於煤炭。正確一點說,核心在於使用煤炭的想法。這些石化原料,早就存在不知道幾萬年的時間。它就在那裡。但我們用石器、用銅器的祖先,不知道它那麼有用。直到發明蒸氣機之後,我們利用煤炭帶來的機械動力,開創了大量生產的可能。

想法,人類的想法,才是如何利用資源、開創新局的核心。而想法,是沒有界限的。

就像騎馬的年代,難以想像汽車的普及。用人力與獸力從事生產的年代,難以想像動力機械驅動的工廠。今天我們自以為文明的世界,有多少我們現在根本想不到的發明在未來等著我們?

我不願對這個問題設下限制,因為幾乎一定會有。你想不到的事,不一定就不會發生。事實上,形塑人類歷史的重大事件,譬如希特勒的崛起、911恐怖攻擊的發生、Windows作業系統還有Google的普及等等,絕大多數都是事先沒想到的。

會不會有天,你以為人類生活不可或缺的材料,變成沒人要用的東西?會不會有天,人類經濟體系規模大到,到其它星球去探採資源是可行的策略?

我不會說這是不可能的事。

為了賣產品的業者,常會用一種直腸子式,似乎不用思考,好像一定對的說法,來當推銷的說詞。就像當初要找你投資最快最耐久的馬種的人一樣。人在江湖,身不由己。賣東西的人本應說東西好。但假如投資人放棄自己審視的機會,那實在是非常可惜。

難證明的數學題,往往就是那些看起來本應如此的論述。太容易令人相信的說詞,投資人最好用自己的大腦再想過一遍。

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多準才夠---Likely Gains from Market Timing讀後感

很多人試圖在股市上漲時參與市場,在股市下跌時離開市場持有現金。這種投資策略叫"適時進出市場",英文稱Market Timing。因為它不僅讓投資人可以趨吉避凶,也讓投資組合不用長期承受股市的高波動。資金以現金部位持有的時刻,降低了波動程度。

掌握報酬,降低波動,換句話說,就是更好的風險/報酬特性。

很多投資人試圖做到這點。但到底需要對幾成以上,才值得進行Market timing?對於這點,諾貝爾經濟學獎得主William Sharpe早在1975年就發表了一篇名為”Likely Gains from Market Timing”的文章,精巧的解釋這個問題。

作者先定義Good year和Bad year。Good year的意思就是當年股市報酬勝過現金。Bad year則是股市輸給現金。

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心理與金錢問題(Psychological or Financial Problem?)

市場是交換風險的地方。買進證券的人,承擔價格下跌且參與其中的風險。賣出證券的人,承擔價格上漲卻沒有參與的風險。每筆成交,都是風險的交換。

和很多人想像的不同,許多人認為出清持股,走出市場,他就沒有風險了。

“出清持股就沒有風險”,對許多人來說其真正意涵在於,”走出市場就沒有心理壓力”。

他離開市場為的是處理心情的不安,而非立足於健全的金錢處理策略。

最常見的,鼓勵投資人離開市場的兩種策略,停利和停損,正是這種處理心情的方法。

停利處理的心理問題是,懼高症。很多人看著手中持股價格愈來愈高,心中也愈來愈害怕,就像看著木條堆成的疊疊樂愈排愈高。心中雖因財富的增加而高興,想要再多累積一些,但又害怕整個垮下來。於是採用停利策略,讓自己的心情平靜下來。

停損處理的心理問題是,切斷繼續損失的恐懼。許多人看著手中原本看好的標地,跌得一榻糊塗,心理難受。承受金錢損失與暗中譴責自己看錯的雙重心理壓力。而且,損失一萬塊的痛苦遠大於賺取一萬塊的快樂,就算這個標地再漲20%回來,也比不上想到有可能再損失20%的痛苦。

而且想到可能再損失20%,比起已經損失20%是更令人難過的事。在美國CIA審問手冊中早已運用的心理技巧就是,在痛苦施加之前,對囚犯來說,期待痛苦加在身上的那一瞬間,比起真正的肉體痛苦,是更大的精神壓力。審問者可以反覆作勢恐嚇,讓被審問者的精神壓力不斷累積,終至崩潰。市場對投資人做一樣的事。不斷的用下跌的可能,反覆的拷打投資人。有時候真的給你狠狠的來一下。投資人終究受不了,選擇”招了”,停損,不要再讓市場烤打。

我們可以來看一個類比情境。M說,”你怎麼那麼沒用,電三下就招了?” 007,”…….”(垂頭喪氣)

朋友問,”為什麼市場跌30%你就出場了?” 投資人,”因為我嚴守停損的投資紀律!”(揚揚得意)

一樣無法承受壓力的心理素質,為什麼會有那麼不同的反應。

大多投資人都沒有受過特別的心理訓練,就投入市場這個反覆考驗自己心性的環境。在這種狀況下,選擇心靈的解脫,並衷心相信停損與停利才是對的作法,應不令人意外。

但我們可以簡單的想一下,假如停損和停利是對金錢的正確處理方法,投資人應怎麼做。

假如停利是對的,你知道現在停利是對的,也就是說,你離開市場,持股將不會繼續上漲,讓你錯失獲利機會,相反的它還會下跌,停利讓你躲過傷害,保有獲利。假如你很確定停利是對的,未來的走勢,是下跌才對,那麼你應該多做一個動作,那就是放空。你不僅停利,還去放空原本的持股。假如你能確定現在停利會是對的事情,那麼你應該加上放空的動作。這才能讓你的金錢持續獲利。假如你不知道停利對不對?你不知道未來會漲還是跌?或許你根本沒研究過也不在意未來會漲還是會跌,只因為很多人說20%要停利,所以你就做了,也覺得蠻合理的。那當然了,情緒問題獲得舒緩,怎麼會不覺得合理呢?其實你只是不想再留在市場之內,承擔任何與漲跌有關的心情起伏罷了。

假如停損是對的,也就是說,你現在離開市場,將會躲過未來繼續的下跌,而不是錯失反彈。那麼你何不加上放空的動作?假如你知道現在停損,未來回頭看會是正確的作法,那麼加上放空,才對你的金錢有真正的助益。很多人停損只是因為聽別人說-20%或到達某黃金數字就應該停損了,他根本不知道也不在意這個標的到底會漲還是會跌。這種人,怎麼可能停損然後再放空呢?太常見的狀況是,這仍是一個處理心理問題的方法罷了。他根本不知道未來會跌還是會漲,就算會跌,他也不想再用放空去參與市場了。而有人可以持續的正確預知未來個股或市場的走勢嗎?或許當太陽從西邊出來的時候吧。

停利的人常說這叫不貪心。So what? 不貪心的後果常是市場再一直漲給你看,看你到底有多麼不貪心。當你受不了,再次投入時,市場剛好又想要懲罰貪心的人了。你假如不知道未來走勢而去停利,就是在猜。猜對猜錯仍屬未知,但很確定的是,停利可以處理你的心理問題,讓你有一種獲利了結的感覺。假如錢離開市場,你就拿去買車買房子,那的確是獲利了結。假如這筆錢還仍要在市場中征戰,那麼那來的獲利了結?這筆錢以後都不會虧了嗎?

停損的人把這叫作保有資金。And then?假如停損真讓你保有資金了,你何不放空去增加資金。事實是,這些鼓勵停損的人,太常是市場的投機者。買進一個標的看看,畏前顧後,小鼻小眼,想說會漲,其實又不確定。看到一跌,快快出場。換下一個標的看看。這是把交易所當賭場,每支證券都是一個輪盤,一個不賺換下一個,這叫賭博,不叫投資,OK?

太多人根本沒想過停損停利的基本邏輯,那就是,這些方法要在你知道未來走勢時才有用。假如你不知道未來走勢,那這些動作都是在猜,在試試看,在處理自己的心理問題罷了。假如你真的那麼確定某時候執行停損或停利是正確的作法,你為何能不加上放空的動作來從中獲利?太多人不能這樣做的原因就在於,他只是在猜猜看罷了。

這些猜對的人還會回頭教訓人。譬如某甲持有A股票,跌了50%。甲問當時一起買進的乙,這要怎麼辦?乙說,不就早叫你要停損了嗎?我-20%就出場了。甲一聽,真有道理,下次我也學會要停損。天真甲沒想到的是,乙是回頭看才知道當時停損是對的。假如A股票跌到-20%再漲到+30%,那麼停損就是天大的錯誤。怎麼分辨乙是真知道還是在猜呢?甲可以問乙,假如你那時候就知道停損是對的,你有沒有放空?太多時候,答案是”沒有”。

就算乙真的有放空了,他就是市場先知嗎?不,他可能只是比較大膽罷了。真有本事的人,命中的次數要多到用機率很難解釋。進行這個運算的數學,懂的人多,還是不懂的人多呢?

投資不需要停損停利。在我閱讀過的資產配置相關英文書籍中,都沒有提到停損停利的字眼,完全不需要。那些立足於廣大市場的投資標的,只有年復一年的參與,和根據自己的需求和再平衡進行調整。但對於以投機態度參與市場的人來說,對於那些把流動資產的80%或甚至120%,壓在一兩支股票、一兩支權證、或是期貨上面的人,停損停利是必要的。這些人為避免輸光身家,當然需要賭徒策略。這些人為數眾多,且倡導的方法符合人類心理,因此連很多只想當投資人的市場參與者,也去奉行這些”策略”。但請每個想真正研究投資的朋友,用一點基本邏輯想一下,你會知道賭博與投資的不同,你會明瞭停損停利的荒謬。

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買保險的時候(Don’t Prepare for the Last War)

當危機意識升高的時候,人們尋求保障。

所以當卡崔娜颶風橫掃美國東南部之後,許多業主看到紐奧良的慘況,紛紛尋求產物保險。

所以當自己發生汽車意外的時候,才開始覺得自己的車險保障不夠。

可是在這些時候,在這些發生讓你驚覺需要保護的事件的時候,通常,你沒辦法便宜的買到保護。

在天災過後,百年一遇的重大災害被納入可能發生的事件之中,保費如何便宜?

當車禍之後,駕駛人變成一個”有前科”的人,保費如何便宜?

投資的道理也是如此。

最近的例子,就是通膨。現在很難想像,就在半年前,每桶原油價格高達一百三十幾美元,而如今只有四十幾美金的價格。在通膨高漲的年代,或說是,在大家都已經看到通膨的時候,投資人紛紛尋求通膨保護傘,其中之一,就是通膨連結債券(TIPS)

到了今天,故事反了過來,通縮變成大家害怕的惡魔。再加上近期金融動盪,尋求內心平安,變成金錢棲息地的首要條件,所以我們看到一般的美國政府公債,價格上揚。

所以我們看到此消(美國通膨連結債券ETF, IPE走勢圖。取材自ETF connect)


彼長(美國中期政府公債ETF,IEI走勢圖,取材自ETFconnect)。


不同的圖型述說著一樣的故事。在通膨現形的年代,高漲的TIPS價格,讓投資人買不到便宜的通膨保護。如今通縮上台,高漲的傳統政府債券價格,讓投資人一樣買不到便宜的通縮保護。而且,情勢的逆轉,讓投資人假如以績效來看的話,之前買進TIPS尋求通膨保護,結果是這項資產連自己的價格都無法保護。

這就是投資人在金融市場不斷上演的角本,追尋打好上一場戰爭的方法。對於上一個危機,投資人總是準備充足,然後在下一個危機中,跌得頭破血流。一個典型的後照鏡投資學。

何必呢?

各種資產有它的作用。長期增值、保本、抗通縮、抗通膨等等。假如你不能事先知道下一個景氣循環中,那個資產表現會最好,而且事先知道轉折的時點,那麼你就應該放棄試圖在不同資產間轉換的作法。

投資人應該做的是,持有一個由不同資產組成的投資組合,在每一次動蕩中保持心靈的寧靜。投資人不應到處尋求面對已知危機的管道,而是應事先想好,對各種可能發生的狀況,事先防範。

不同的時勢有不同的投資機會。現在買進TIPS等抗通膨工具,比起半年前是便宜多了。因為投資人已經不再把通膨當成首要敵人。在這種狀況下,購買通膨保護,就像在一個地殼穩定區域買地震險一樣,你可以便宜的買。但我不鼓勵在這時候大筆壓注抗通膨工具,然後期待日後通膨重返時,大賺一筆。而是,假如你的投資組合中還缺這個區塊的話,拍賣的時候,可以是你補不足的時候。

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為什麼這麼慢---台灣50股息配發流程(Distribution Schedule of 0050)

今年台灣50每股配發2塊的股利。配股流程的時間順序是這樣的:

10月24日 除息交易日
11月1日 收益分配基準日
12月3日 收益分配發放日

我們找一支外國的ETF收益分配流程來對比一下。就選追蹤全美股市的Vanguard Total Stock Market ETF(VTI)好了。

它的配發流程如下:


這支ETF是每三個月配息一次。我們可以看到類似的地方,配發流程都是有三個日期。Ex-Dividend date就是除息交易日。在這一天,每股將配發的金額,就從股價(Share price)中扣除。Record date就是收益分配基準日,股份發行公司會在這一天看誰在持有人名冊上,決定誰可以獲得配息。最後Payable date就是收益分配發放日,公司在這一天將收益分發給每位股東。

但是,我們也看到很不一樣的地方。美國的這支ETF,今年的三次配息,從除息日到收益分配發放日,都是五個工作天。台灣50從除息日到發放日,共29個工作天,接近六週。

超過一個月的時間,整個股息都放在那裡?是仍歸屬於基金資產,利息屬全體投資人所有,還是放在發行公司的帳戶裡生利息?假如有人說投資人計較利息是雞皮蒜毛的小事,我會覺得,假如金融服務業做到讓投資人起不必要的懷疑,那它就是服務不周。而且假如你真的是金融專業,你會知道,一天的利息都是不應放過的。

台灣的法令與美國不同,但這是拖延超過一個月的藉口嗎?這支ETF成立已經超過5年,整個配息的行政流程應已相當熟練,為什麼還要這麼久的時間呢?台灣50的經理費和保管費收投資人共0.355%,VTI收0.07%的總開銷。為什麼美國人可以用五分之一的費用,在六分之一的時間內完成工作。什麼是更高的收費更差的服務?

0050是台灣股市最知名的ETF。其流動性、成交量、代表性與規模,在本土ETF都是首屈一指。外國人假如要觀察台灣的ETF產業,一定會注意到0050,它幾乎可說是台灣ETF的門面。但這支ETF的行政效率,與美國相比,仍有明顯的改善空間。0050的開銷費用還可以更低,行政流程可以更快。它是支本質良好的ETF,但還可以更好。希望國內金融機構可以帶給台灣投資人國際級的服務。

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寶來台灣50基金概述(Polaris Taiwan Top 50 Tracker Fund、TTT、0050)

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凱因斯的人生哲學(John Maynard Keynes’ Philosophy)

經濟學家凱因斯說,“Worldly wisdom teaches that it is better for reputation to fail conventionally than to succeed unconventionally.”

這句話我玩味了好一段時間,才終於瞭解它的意涵。而在我知道之後,放眼望去,這句話相當貼切的描寫了許多狀況。

字典對於Conventional一字的定義是,”following accepted customs and standards”,接受習以為常的習慣和標準。簡單的說,就是做大家接受的事,就是”從眾。

群體生活的動物有個特點,那就是集體行動。大家腦中都有個印象畫面,那就是千百隻水鳥,同時飛離水面的群體動作。這個動作是種生存本能。當千百隻在水面覓食的水鳥,有其中一隻看到獵食者接近時,牠馬上起飛逃走。這個動作誘發了旁邊的伙伴,再誘發更旁邊的夥伴,結果大家都做出正確的動作,逃離了獵食者。這個動作,讓整群水鳥變成一個有千百隻眼睛在警戒的有機體。當大家都相信身邊的人,是因為知道什麼才做出動作時,跟隨,變得似乎很有意義。

但從眾行為也有其無聊之處。譬如在塞納河岸有兩家品質相當的咖啡店。今天這兩家店開張後,第一個客人,隨機選了Le Monde這家,而其實他根本沒有比較過這兩家店。第二個客人一來,看到Le Monde有一個客人,另一家咖啡店Le Seine一個人都沒有。他覺得這個第一個客人一定知道些什麼,所以他也走進了Le Monde。這樣循環幾次,今天Le Monde客滿,而Le Seine空空如也。其實,這些人的選擇,幾乎沒有實在的立足點。

在太多時候,我們都願意選擇已經有人走過的路,一條conventional之路,而且,最好是很多人選擇的方向。原因,或許在動物本能、或許在我們不理性的相信別人已經多知道些什麼。但更重要的一個原因是,萬一失敗了,我們有很多同伴。

選擇和眾人一樣的路,萬一失敗了,你可能告訴自己,反正有很多人和我一樣慘。

選擇和眾人一樣的路,萬一錯誤了,你可以告訴別人,又不是只有我錯。你看,那麼多人錯。

假如你是隻水鳥,當同伴都起飛之後,你是否願意當那隻唯一留在水面覓食的獨行俠?

假如你是初到巴黎的觀光客,你是否願意放棄門庭若市的咖啡店,選擇旁邊沒什麼客人的店?

假如你成功了。假如水鳥的飛起,是因為其中一隻突然羊癲瘋發作,抽慉不已,嚇到旁邊的同伴。其實根本沒有天敵。留下來的獨行俠,得以獨享今天最肥美的魚。假如這兩家咖啡店,品質相同。你到了人少的店,氣氛優閒,服務順暢,你花了一樣的錢,得到更好的享受。那麼你的確成功了。

但萬一失敗了呢?假如你留下來,結果真有掠食者,一口把你吃了。假如你選人少的店,咖啡果然有夠難喝。你能忍受孤獨的失敗嗎?

假如為了獲取與眾不同的成功的代價,是要忍受孤獨失敗的可能,很多人寧願去選擇與眾人相同的路,因為在這裡,就算失敗了,也有一堆人與你一齊同病相憐,互相依賴。

所以凱因斯說”It is better for reputation to fail conventionally than to succeed unconventionally.”

而在投資、金融界,我們看到這句話的再三應驗。

在某種投資風潮當盛的年代,許多投資人喜歡追隨潮流。以最近的例子來看,就是新興市場基金和原物料相關基金。在大多頭的年代,怎麼買,怎麼賺,似乎跟隨眾人的方向,自己也不用做太多思考,也蠻好的。於是投資不用分散,100%壓寶某支基金,或是25%分別放在四家公司的新興市場基金。但當多頭過後,隨之降臨的是Conventional failure。當你發現,原來之前看起來有賺的,現在居然可以賠那麼慘。於是你只好尋求眾人的慰藉,不斷安慰自己,你看,有那麼多人買同類的基金,不是只有我慘賠而已。

這現象不僅在投資人,也見於投資顧問。在什麼產品熱門、大家都買什麼類型基金的年代,顧問們也推薦這些基金。他們這樣推薦,與其說是自己深入瞭解了某些緣由,不如說他們也只是在進行以看好為名的從眾行為。顧問這樣做,不僅可以誘發客戶的從眾心理,易於推銷。更重要的是,萬一失敗了,就像現在,客戶很難指著你的鼻子罵,”你怎麼這麼糟糕”。因為這時候,大家都一樣糟糕。Conventional failure,再次應驗。

金融界也是這樣。

當各家銀行都一頭栽進現金卡發行風潮時,現金卡的高利率,看來真是銀行的金雞母。當每家銀行的CEO都在推動時,你假如是某家銀行的總經理,你敢說No,我就是不做這塊嗎?結果,當持卡人欠一屁股債,還不出錢來的時候。大家才赫然發現,原來下金蛋的金雞母也有下不出蛋的時候。但因為大家都花大錢養了隻不會下蛋的雞,所以股東們也沒有太多苛責。

當各投資銀行都因為發行MBS和CDO擴展業務,大賺其錢的時候,假如你是銀行高階主管,你會說,不,我再看看嗎?還是一頭熱,馬上開始做。這個月能賺的錢,為什麼要拖到下個月?結果,次級房貸危機爆發,將一個接一個的華爾街菁英拖下水。這不僅害慘了公司股東,也震撼了金融業的可信度,進而危及整個經濟體系。這種行為,假如是一人所致,那必是千夫所指。但今天,只因為大家都這樣做,所以這些過錯,似乎就可以輕輕帶過。他們的Reputation再一次的conventionally failed.

或許在企業經營方面,從眾有時候會有好處。但在投資,採取與眾人相反的道路,幾乎是成功者的共同特色。本當如此。低點進場,代表大家都在賣的時候,你要進場買,你不能做跟眾人一樣的事。高點賣出,當大家都在買,買才對的時候,你要脫手,你必需和旁人很不一樣。投資人必需要有承擔孤獨的失敗的勇氣,才有可能做出這些行為。而勇氣只會伴隨對於自身投資哲學有徹底瞭解與掌握的人。當你的投資方法與概念,只是些人云亦云,沒有根據的方法時,你很難不去隨波逐流,你很難不在每次的群體慰藉中,每役必與。

投資,不僅是方法的找尋,更是心性的磨練。以凱因斯的名句,與大家共勉。

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Unconventional Success讀後感

常見的投資謬思---高市佔率的優勢(Hesitate to Disagree)

凱因斯Economic Possibilities for Our Grandchildren讀後感

邱吉爾的政治見解(Winston Churchill’s Political Opinion)

Irrational Exuberance讀後感----一本用膽子寫下的書

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2008十一月份回顧

過去一個月本部落格最熱門的前十篇文章分別是:

1.常見的投資謬思---簡單就是懶惰( Don’t Equate Simplicity with Stupidity.)

2. 資產配置初步—提領計劃的常見錯誤看法(Misconceptions about Withdrawal Strategy)

3. 定期定額買外幣(Dollar-cost Averaging for Foreign Currency)

4. 寶來台灣50基金概述(Polaris Taiwan Top 50 Tracker Fund、TTT、0050)

5. 資本市場的功能(Function of Capital Markets)

6. 投資界的次等公民(Exploited Investors)

7. 聰明的可能(The Desire for Impossibility)

8. 投資基本題(Basic Investment Questions)

9. 指數型基金的邊界(Border of Index Funds)

10. 期待與現實---What Fund Investors Really Need to Know讀後感

宣揚指數化投資的常見的投資謬思---簡單就是懶惰與資產配置相關文章提領計劃的常見錯誤看法分占前兩名,符合部落格寫作核心。

從十月底到十一月,我寫了一些解釋信用市場衍生金融工具的文章,包括CDSMBS等。在閱讀相關資料的時候,我就覺得這個工具本身就有相當的複雜度。以後或許會有書籍,詳細解說這次問題的前因後果吧。

本月搜尋進入本部落格的十大關鍵字分別是:

台灣50
ETF
指數型基金
LIBOR
Firstrade
Covariance
債券
TED Spread
Zecco
Duration

這次有兩個名詞解釋的關鍵字上榜,分別是LIBORTED Spread。其它字詞,多是指數型基金與海外券商相關。

訪客來源的前五個主要國家分別是台灣、美國、香港、中國和新加坡。

十二月將是許多美國註冊基金與ETF配息的月份,海外券商投資朋友應注意不要花錢買配息(Don’t Buy Dividends)

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2008二月份回顧

2008三月份回顧

2008四月份回顧

2008五月份回顧

2008六月份回顧

2008七月份回顧

2008八月份回顧

2008九月份回顧

2008十月份回顧

2008十二月份與2008全年回顧

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投資基本題(Basic Investment Questions)

以下的問題,你會挑那個答案呢?

1.請問以下那種行為是非常危險的?
(a) 看後照鏡開車
(b) 看過去績效挑基金
(c) 以上兩種行為都很危險

2. 請問適時進出市場的可能性如何?
(a) 幾乎沒有持續做對的可能
(b) 其實沒那麼難,根據一些指標,就可以知道何時該出場,何時該進場

3. 為什麼買基金要付手續費?
(a) 本來就要付
(b) 因為投資人不知道免佣基金的存在
(c) 因為業者要多賺錢

4. 請問在最近的全球大跌中,你買了那家公司的基金?
(a) 富達
(b) 富蘭克林坦伯頓
(c) 美國券商販售的基金
(d) 其實我都沒買,還賣掉不少。因為我相信高買低賣,是投資獲利之道。

5. 請問下列那些因子對基金未來績效最有預測性?
(a) 基金的總開銷
(b) 基金持股的週轉率
(c) 基金的過去績效
(d) 基金經理人的名字

6. 請問國際基金公司在台灣銷售的基金品質如何?
(a) 還不錯
(b) 普通
(c) 很差

7. 請問台灣本土基金公司的基金內扣費用水準為何?
(a) 很合理
(b) 普通
(c) 很高

8. 請問如何研究投資
(a) 上網路討論區,看些你根本不認識的人在說什麼、做什麼
(b) 看財經電視節目
(c) 聽理財產品銷售專員的推薦
(d) 自己找書找資料來看

9. 請問4433選基金方法的可靠性在於?
(a) 大家都在用
(b) 它跟5566一樣有名
(c) 根本沒有證據證明它有用


綠角的答案

1. 看後照鏡開車與看過去績效挑基金,一樣危險,一樣不可行。網路科技基金,在1999年,晨星評等五顆星。原物料基金,在一年多前,人氣最旺、評比很高。他們看起來過去績效最好的時候,就是最不值得買的時候。

可參考你的基金、國王的新衣(Your Funds, the Emperor’s New Clothes)誰在幫你賺錢?(Who is making money for you?)這兩篇文章。


2. 適時進出市場,比挑對股票的能力更不可能,在分類上屬於Impossible dream。很多人喜歡作夢,不管可不可能。

可參考適時進出的行與不行聰明的可能(The Desire for Impossibility)


3. 國內買基金要付手續費。其實手續費是講好聽的,以定義來說,這種以百分比計算的金額,是佣金。當在國外早有方便管道買到免佣基金時,當在美國免佣基金總資產已經超過有佣基金的時候,買基金付手續費這種陋習腐規,還在台灣大行其道。投資人的無知,正被100%的利用著。

可參考免佣基金的成長(The Dominance of No-Load Funds)我的選擇,我的背叛


4. 不管是透過國內或是海外券商管道投資,在下跌中賣出,都很難是一個聰明的選項。在一片上漲中,以看好為理由買進,在低彌時,以停損或保有獲利為理由賣出,就是合理化的買高賣低。以基本算術來看,買高賣低怎麼算都不會是正號。你說你這樣算是正的?那我想穆得和史考利正在你家門外,帶了個”人”要請你鑑定看看是不是你的同類。

可參考什麼是買高賣低?常見的投資謬思---停損(The Fallacy of Selling at a Loss)


5. 對基金未來績效最有預測性的兩個因子是總開銷和週轉率。金融業者不會這樣跟你說,因為總開銷和基金公司的收入有關,週轉率和合作券商的收入有關。這兩項愈高,他們賺得愈多,但投資人就賺得愈少或賠得愈多。身為投資人,你應該為自己著想,不是想著如何幫別人賺錢。

可參考最好與很好的抉擇如何挑選主動型基金


6. 這一題是自行決定的評比。我給C。依我看,除了很小一部份美國註冊基金之外,這些國際基金公司來台銷售的基金,很多都是它們在本國某支基金的影子基金。影子基金要佣金、要更高的內扣費用、帶給投資人超慢的買進賣出程序,還有更差的表現。這是一種差別對待。And I say no。我也呼籲同在台灣的投資朋友,你應該說No。

可參考投資界的次等公民(Exploited Investors)損失的時間成本


7. 這要看公司。但我懷疑台灣有幾家基金公司的費用率是在合理的範圍。以美國晨星的標準,投資美國股市的基金,總開銷超過1.5%,就算貴了。但我們看到很多國內的基金,光經理費就收2%。真以為投資人買菜都不知道菜價嗎?很可悲的,的確很多人不知道原來青菜可以便宜買。

可參考經理費不等於總開銷晨星為文直指高費用的危害(High Costs are associated with Underperformance and High Attrition Rate)


8. 選項a、b、c是有趣但難有什麼收獲的作法。d是辛苦但值得的路。

可參考綠角閱覽室(Greenhorn’s Reading Room)我後悔的事(My Regrets)


9. 最後個例子,是想指出自我思考與選擇的重要性。一個根本沒有根據的選基金方法,居然可以獲得那麼廣大的支持。我請那些認為這個方法有用的人,提出一點證據,只要一點點就好,一點Humble evidence,證明這樣挑出的基金,未來會有好表現。假如你沒有證據,你為什麼可以說它有用?為什麼你沒看到證據,會去相信它有用?這種人云亦云的投資”觀念”,僅止於此嗎?到處都是。

可參考4433選基金有用嗎?以台股基金為例(Fund Selection Criteria)

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投資自我檢測

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聰明的可能(The Desire for Impossibility)

牛頓說,”I can calculate the motions of the heavenly bodies, but not the madness of people.”(我能計算天體的運行,但不能計算人群的瘋狂。)

很多人知道牛頓在成為英國South Sea Bubble的投機泡沫受害者之後說的這句話。

很多人覺得,這句話的意思就是,市場的不理性是難以預測的。是這樣沒錯。但我們可以換個角度看這件事,看看這句話是誰說出來的。

是牛頓。他是英國17世紀最重要的科學家之一,微積分、萬有引力、三大運動定律的發明與發現者。有強大的數學能力與敏銳理性的觀察力。是將近代人類推向理性與科學之路的要角。

牛頓只有這樣嗎?其實他還當過官。在1699年,時年58歲,牛頓當上英國中央鑄幣司司長(Master of the Mint)。在這段期間,他詳加研究鑄幣過程、經濟理論、與當代財經要角來往、教育自己成為一位經濟學家,甚至寫下一篇傳世的報告,影響了當時的貨幣政策,也是後代研究英國貨幣史的重要素材。

這樣的一個人,一個天才型的人物,一個不是只懂算式的理論學家,是也懂財經理論的通才,他說,他無法計算人群的瘋狂。他無法知道,一群人投入金錢遊戲之中,會表現出怎樣的行為。

但今天,或者說在過去,在未來也仍會有,我們看到很多人說,他可以,我再重覆一次,他可以計算人群的瘋狂。

他可以知道人群的瘋狂會將市場帶向那個方向,因此可以取得置身事外的制高點,利用這些人的不理性,從中獲得利益。

這些人最常見的型態,就是號稱可以預測市場或是個股走向。或者,他謙虛一點的說,他有時候也會預測錯,但大多時候他都會對。

事實是,這些人通常不會計算天體的運行,更遑論計算人群瘋狂的能力。

誰在說那種話?我們來看一下。

巴菲特說,” The only value of stock forecasters is to make fortune-tellers look good.”(股市預測者的唯一價值,在於讓算命仙看起來更準一些。)

彼得林區說”I’d love to be able to predict markets and anticipate recessions, but since that’s impossible, I’m as satisfied to search out profitable companies as Buffett is.”(我也想要可以預測市場走向和事先知道景氣衰退的。但既然這是不可能的,我寧願和巴菲特一樣,滿足於尋找有獲利潛能的公司。)

當這些全球投資界的要角,這些如同牛頓,過了200年可能還會有人在投資書籍中提到的人物,都承認自己無法事先知道市場的走向,或認為試圖去預測市場走向是件值得去做的事,我們看到身邊很多人,不管是在電視、雜誌、網路還是聚會看到的,他們說他們可以知道市場的走向,他們努力研究市場的走向。

每當看到這個景象,綠角腦中就浮起一句忘記從那看來的英文名句,” One of the great differences between a wise man and a fool, the former wishes for what he may possibly obtain, the latter desires impossibilities.”(智者與笨蛋的重要差別之一在於前者希冀他所可能取得的,後者追求不可能。)

在預測市場走向這件事上,我們看到聰明人說什麼話,”另一群人”說什麼話。

假如有個物理問題,愛因斯坦說,他還沒想出來,他不知道怎麼解。但是你的鄰居,一位業餘物理愛好者,說他知道怎麼解。你覺得怎樣?

當牛頓、巴菲特、彼得林區說,他們無法預測市場走向時,我們看到股海明師、自封大師和業餘大師們,說他們可以,你覺得怎樣?

很多人覺得很可信。

原因無它,只因成果太甜美。假如你能預知市場走向,那麼千萬財富就在眼前。樂透頭彩與之相比,只是個普獎罷了。但是,這個甜美的果實,因為它立足於Impossibilities之上,你能摘取它的可能性,就像你能踏上彩虹橋一樣。Only in your dream!

這些人,或許他們不是笨蛋。他們願意裝笨,號稱可以預測市場走向,目的在於以發財的可能,引發大眾的貪念,成為這個過程中,真正的笨蛋。一個以真正的財富,換許虛晃目標的Fool。我們可以看個比喻。

有天你來到射箭場,你想要下場射個幾箭,看自己身手如何。在這個時候,你發現射箭場正在舉行一個比賽。假如有射手命中率超高,他可以拿到射箭場給的彩金。

這時有個人來了。他說自己是神箭手(那當然了)。他說,你下場幫他拿箭靶。假如都正中紅心,拿到彩金了,那麼就分你錢。因為由他這個神射手幫你獲取彩金,所以你要事先交錢給他。

你也相信他,於是交錢給他,還下場幫他拿箭靶。你雙手高舉著畫著同心圓的箭靶,滿心相信站在你對面的射手射出的每一箭,都將正中靶心,讓你賺取賞金。但正當你滿懷希望的時候,你看到一支箭,不偏不倚的朝你眉心飛過來,在你還能反應之前,你已經感到一陣劇痛。當你還有意識時所想到的最後一個念頭是射手說過的一句話,”我也是人,我也有脫靶的時候。”

是的。這些市場大師,都很誠實的說,”他們是人,也有預測錯的時候”。就如同我們的神箭手一樣,他們也不自己下場替別人拿靶。有很多相信大師的人,會自己下去幫忙。大師們選擇站在號稱可以預測,這很難聰明的一邊時,那是他們的事。但假如你相信他們,也去站在他們那邊,付錢請他們預測,然後以自己的金錢做賭注,那麼你慘了,你就是那個下場拿箭靶的人。

他們沒猜中,是你中箭、你倒霉,虧的是你的錢。這些大師自己的錢可能都沒投入。他們真正賺錢的地方,在於跟拿箭靶的人收錢。就像神箭手,其實根本沒有超群的技藝來賺取賞金。他的本業,在於玩弄這些涉世未深、剛到射箭場的人,那些以為交小錢就可以賺大錢的人。假如他運氣好,真的都射中了。那麼Bingo。滿心歡心的持靶人,會很高興的成為活廣告、再幫他拉”會員”,而根本不知道自己剛躲過九死一生的危機。

投資朋友們,Possible與Impossible你希望得到那一個?你心中的貪念,是否已經讓你以為自己的能力、或是有人的能力,可以跨入Impossible的範疇。看看那些人在說那種話,讓你的Common sense跑過一次。你會知道,唯有在可能之內的計畫,才有聰明的可能。

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資本市場的功能(Function of Capital Markets)

有天你接到大學同學阿德的來電。阿德說他要開一家寶藏打撈公司,專門撈台灣沿海的古代沉船。

你知道阿德從小在漁村長大,也是個潛水愛好者,他的計畫,可能真有幾分道理。所以你跟阿德約了時間詳談。

你瞭解到,這是個期初需要400萬投資的計畫,因為你跟阿德很有交情,所以他就第一個找你,希望兩個人合夥,一人出200萬,租船雇人,開始打撈。

阿德說,成功撈到有價值的沉船的機會是1/5,估計每艘可有價值3000萬的古物。所以你迅速算了一下,有1/5的機會賺1500萬,有4/5的機會什麼都沒撈到賠200萬,期望值是正140萬。

雖然期望值是正的,但4/5賠掉投入的200萬的機會,讓你有點不放心。更何況,你才工作沒多久,200萬不是一筆小錢。你跟阿德說,給你幾天考慮一下。

還沒考慮完,你接到以前社團團員阿民的電話。他說他要開個林場,來生產木材。也是需要400萬的資本額,希望你和他一人各出一半。

你知道阿民就是森林系本科,這是他的專長,但也是有失敗的機會。經過阿民的分析後,你知道這個計畫的期望值和阿德的打撈一樣,一樣是1/5的機會賺1500萬,4/5的機會賠200萬,期望值是正140萬。你決定還是考慮一下。

不知道是你人緣太好,還是大家剛好都在創業,你又陸續接到小賴、阿鈞、大雄三人的來電,分別是要開魚塭、建工廠和開餐廳。特別的是,大家條件都一樣,都是需要你投入200萬,有1/5的機會賺1500萬,4/5的機會賠200萬,期望值是正140萬的投資機會。

所以現在你手上有五個投資計畫,都是有1/5成功機會,4/5失敗機會的個案。你決定好好算一下。

假如你只能選一個計畫參加,你就投200萬進去,那麼結果只有兩個,1/5的機會是賺1500萬,4/5的機會賠200萬。賠錢的機會高達80%。

假如你能選兩個計畫,投400萬進去,那麼結果有三個,1/25的機會賺3000萬,8/25的機會賺1300萬,16/25的機會賠400萬。賠錢的機會降到64%。

假如你能選三個計畫,投600萬進去,那麼要三個計畫全都失敗你才會賠錢,這個機會是64/125,相當於51.2%。同理可知,假如你參加四個計畫,要四個計畫都失敗你才會賠錢,這個機會是41%。假如你五個計畫都參加,那麼賠錢的機會降到33%。

也就是說,假如你只選一個計畫,那麼賺錢的機會是20%。假如你五個都參加,那麼有賺的機會是67%。

你很想五個都參加。

但是照這些老朋友的建議,他們都希望你出200萬的資本額。這樣五個計畫總共就要1000萬,實在不是你所能負擔的金額。

為了滿足自己賺錢的夢想,也幫老朋友創業,你幫忙連絡了九個以前的同學,你們十個人,一起出這1000萬。每個人出100萬,大家都負擔得起。每個人都參與五個計畫,大家也都很滿意於67%的賺錢機會。

就這樣,五個計畫都上路了。

在這個簡單的例子中,我們可以看到資本市場的兩個重要功能。

魚市場就是買賣魚的市場。蔬果市場就是買賣蔬果的市場。而資本市場,當然就是買賣資本的市場。需要資本的創業者,以股份向資本提供者購買資金。

一個集中的資本市場,讓資本提供者,可以同時參與許多不同的計畫。就如同上述例子中,同時有五個計畫可供選擇的狀況。

同時參加許多計畫,可以分散風險,降低虧損的可能。讓資本提供者,更願意提供資金給開創事業的人。而股份的發行,將公司的所有權打散成幾千幾萬份,降低了參與的資金門檻,讓更多人成為潛在的資金供給者,增加可供利用的資本額,就如同上面的例子中,最後找了好幾個同學,一同來出資。

集中的資本市場還能媒合資本的需求與供給者。需要資本的企業家,不用打電話一一找朋友提供資金。想要找投資計畫投入的資金供給者,不用四處尋覓,看何處有投資的機會。他們就一同到交易所中,各取所需。

公司股份的發行、集中的資本市場,這些我們現代人習以為常,認為理所當然的事情,其實是歷經長久的發展才達成的結果。這些基本制度,對於促成當代經濟繁榮,有舉足輕重的地位。


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指數型基金的邊界(Border of Index Funds)

我們知道,基金的總開銷和週轉率是對未來績效預測性最強的兩個因子。總開銷這個費用因素,基於花得愈多,得到愈少的基本原理,可以很容易理解它與績效的相關性。而週轉率愈高,績效愈差的關係,其實也來自於買進賣出的成本。週轉率愈高的基金,基金在買進賣出的花費愈大。這方面除了可見的交易費用外,還包括買賣價差(Bid-ask spread)和市場衝擊效應(Market impact)。

指數型基金有一個簡單的原則,可用作判斷週轉率高低的基礎,那就是這支指數型基金的邊界多寡。所謂邊界,指的是納入這個指數的條件。

在各類型指數型基金中,邊界最少的,當屬全市場指數型基金與大型股指數型基金。

對於全市場指數型基金來說,它以市值比重(Capitalization-weighted)持有每一家上市公司股票(理論如此,實際大多用採樣的方式)。唯一要被指數型基金賣出和買進的地方,在於公司下市和新公司上市。公司下市,指數型基金就把它賣掉。公司上市,指數型基金就把它納入。也就是說,進出全市場指數型基金,只有一個邊界,那就是公司上市和下市。如下圖:

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定期定額買外幣(Dollar-cost Averaging for Foreign Currency)

很多海外券商投資朋友,為了節省匯款的時間與金錢支出,多會採用累積一筆金錢後,再一次匯出的方法。美國的海外券商大多只收美金,所以大家或許都曾想過,”要怎樣買美金”,這個問題。

假如我能預知美金的高點或低點,那台幣換美金的時候就挑低點換。譬如你知道現在33.2,是未來六個月的美金的低點,之後美金兌台幣只會愈來愈貴。那麼你現在就大筆換美金,把未來六個月預計要換的美金,在這個月都先換了。

不過很不幸的,大多人(或說是全部),沒有事先知道匯率變動方向的能力。我們太常看到,當台幣在升值時,就上看25,當台幣在貶值時,就下看36這種在金融界層出不窮的後照鏡言論

面對未知的波動,定期投入是個好方法。投資人可以將每個月要換成美金的錢,從薪水撥出。數量夠大的話,就每個月換一次。怕麻煩的話,就三個月換一次。這樣買進美金,會很像買基金的定期定額。

有幾種定期買進方法。

第一種定期是換定額的美金。譬如每個月買1000美金。這種方法不能說是Dollar-cost averaging。因為它就像每個月定量買某基金10股一樣,不論價格為何,你買進的數量都是一樣的。

第二種方法是定期將定額的台幣換成美金。譬如每個月將三萬台幣換成美金。這種方法在意義上就等同於基金的定期定額了。當美金便宜時,你會多買一些。

第三種方法,則是讓手上累積的美金部位的台幣價值,定期定量增長。這在意義上就等同於基金投資的 Value averaging。舉例說明比較清楚。

譬如你是每六個月匯款一次,在這六個月中,你設定每個月的美金部位價值要增加三萬台幣。第一個月,一美金兌30台幣,你就將三萬台幣換成1000美金。第二個月,一美元兌28塊台幣。這時,你不只要將三萬台幣換成美金。因為前一個月換的1000美金,現在只有28000的價值,你要多換2000,總共是將32000台幣換成美金,這樣你這個月的美金價值才有六萬台幣。以此類推。Value averaging這個方法可以讓投資人,在低點買更多。但前提是,你要有夠多的錢來買進。

定期買美金是最簡單的累積方法。當然很多人會試著找高低點買賣,這見人見智。但太多時候,它是個會讓你有時候高興,有時候後悔的遊戲。


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信用違約交換---以雷曼兄弟為例(Credit Default Swap and Lehman Brothers)

對CDS有些基本瞭解後,我們可以看美國投資銀行雷曼兄弟申請破產保護的影響之一。分析師估計,約有4400億美金的CDS是以雷曼公司債為標地。所以當雷曼申請破產後,賣出雷曼債券CDS的銀行和業者,面臨償付責任。

在2008年十月10號舉行的Lehman CDS Auction決定,每1塊美金票面價值的雷曼公司債券,只值8.625 分。也就是說,賣出雷曼公司債CDS的企業,面臨CDS契約價值近九成的償付責任。理論上,約值三千多億美金。但其實很多賣出雷曼公司債CDS的公司,本身也有買進雷曼公司債CDS。兩相抵消,業界估計,真正轉手的金額,約在70億美金。但也有人估計,需償付的金額應在2200億美金以上。這個數字,因為CDS市場的不透明,可能永遠是個猜測。但可以肯定的是,這是自有CDS以來,最大規模的公司債違約賠償金額。

基金業者也參與雷曼公司債的CDS市場。譬如根據2008年六月30日的資料,美國註冊的PIMCO Total Return Fund就賣出了面值1億540萬美金的雷曼公司債CDS。在雷曼申請破產後,一樣面臨償付責任。

像雷曼這樣的重要市場參與者倒閉,會給市場帶來多層次的衝擊。

首先是它的公司債。任何持有顯著雷曼公司債部位的企業,在雷曼申請破產後,這個部位是嚴重減值。等於是公司資產,少掉一塊,持股投資人因此受損。原本預期可從債券拿到的定期利息收入也消失了。假如公司資金調度緊促,本來就已經快要入不敷出了,再少掉一個資金源,只會雪上加霜。

再來就是賣出雷曼公司債CDS的公司將面臨償付責任。假如它沒有足夠的錢來支付,那麼它會被雷曼拖下水,一起申請破產。假如它有足夠的錢付款,但在付出那麼多錢之後,公司的償付能力與信用評等也會受到威脅。

譬如AIG,它賣雷曼公司債的CDS也賣其它公司債的CDS,譬如GM好了。在AIG付出大筆金錢,解決它賣出的雷曼公司債CDS之後,假如你持有向AIG 購買的GM公司債CDS,你會不會擔心,萬一GM也違約的時候,AIG有沒有足夠的金錢,支付你的賠償?你會不會想要AIG針對它的GM公司債CDS提出更多保證金?這樣一來,AIG除了賠雷曼公司債CDS的錢,它還要針對其它存在的CDS部位,提撥更多的保證金。所謂傷口灑鹽,這是絕佳例子。

但很糟糕的是,我們不知道誰持有多少的雷曼公司債CDS,誰會被扯到。CDS很有問題的地方,在於它在OTC市場交易,而非Exchange。有規範較少、交易由買賣雙方私下討論、成交細節不透明等缺點。所以美國SEC主席Chris Cox會說,”The $55,000bn CDS market is completely lacking in transparency and completely unregulated"。最近檢討的方向,就傾向於設立一個Central exchange來統整規範CDS的交易。

但現在CDS就是在不透明的狀況下,發生雷曼申請破產的重大事件。當時(或到現在仍是)市場最擔心的是,發生連鎖反應。

譬如這樣。假設某大銀行A發行了一大票雷曼公司債的CDS。現在雷曼倒了,A銀行要為它發行的CDS進行償付。假如很不幸的,A銀行沒有足夠的錢來進行償付,於是A銀行也進入破產程序。而因為A銀行也是家大公司,在市場上有它的公司債,更有它公司債的CDS在流通。假設某大銀行B和大保險公司C發行了一大票A銀行公司債的CDS,那麼這兩家公司就要為這些CDS負償付責任。假如很不幸的,金額再次超出B銀行與C保險公司的能力,於是它們也申請破產。那麼市場上,發行最多B銀行公司債CDS與C保險公司公司債CDS的企業,假設是D、E、F,現在換它們面臨償付責任。換它們面臨相同的問題,”錢夠支付嗎?”如此會把金融機構一個接一個拖下水。假如真發生這種連鎖倒閉,那麼巴菲特所說的,金融衍生產品是”Financial weapon of mass destruction”,就不幸一語中的了。

因為CDS市場的不透明,你知道那邊有一張錯綜複雜的網,但你無從知道,它是怎樣連結的,編織範圍有多大。對於未知的恐懼,才是最可怕的地方。假如雷曼這種大公司,都可以因為涉足CMO、CDO,造成鉅額虧損而申請破產,那麼其它業者為什麼不會破產?雷曼公司債CDS發行者要賠那麼多錢,而你不知道誰沒有能力償還,假如你是金融業者,你還會不會想借錢給自己的同業?就在這樣酷寒的氣氛中,借貸停止、短期利率高漲、資金流動的活水凍結。但一個資本市場假如不能提供資金,就失去它主要的意義,經濟活動會因此受到重創。所以政府管理單位才要出來喊話、接手和灌注流動性。

對國內金融機構的影響,可以從幾個層次思考。首先是買雷曼公司債投資的金融業者。假如這些業者就單純的持有雷曼公司債,那麼雷曼事件是很重大的投資失利。假如這些業者買了雷曼公司債,同時又買了雷曼公司債的CDS。那麼,只要賣出CDS的交易對手(Counterparty),還有償付能力,雷曼事件其實損失不大。另外就是,國內金融機構是否有人賣出雷曼公司債的CDS?假如有的話,償付責任會是重大損失。假如國內金融機構,沒有雷曼公司債,但持有雷曼公司債CDS。 那麼雷曼申請破產,它反而是賺錢的。

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信用違約交換(Credit Default Swap)

信用違約交換(Credit Default Swap,簡寫CDS)是一種金融合約,我們可以用類似保險的概念來理解它,但要知道CDS與保險有根本不同的地方。

簡單的說,CDS就像是一個保險合約。

我們先看傳統的壽險。譬如今天你擔心自己過世後,家人失去經濟來源,生活無依。所以你找人壽保險公司,你繳付保險費(Premium)換取保險公司的承諾,在死亡事件發生時,給付受益人一筆事先約定的理賠金。

所以一紙保險合約,就是兩方的約定。一方付出保險費(Premium),另一方則承諾在某個事件發生時進行償付。壽險、失竊險、火險、健康保險都是如此。

CDS也是類似的架構。

譬如今天你持有福特汽車公司的債券。你擔心萬一福特付不出利息,讓你無法得到應有的收入,那怎麼辦?一樣,你可以找到”保險”公司,你付出”保險費”(Premium)給它,它則承諾,當福特公司付不出利息時,補償你的損失。這樣的一個約定,就是信用違約交換。

所以CDS也是一紙合約。甲方付款給乙方,換取乙方在某事件發生時,進行賠付的承諾。它為什麼叫信用違約交換?因為這個合約,將原本甲方承擔的信用違約風險,轉到乙方手上。為了彌補乙方承擔的風險,甲方要付出Premium。任何有信用違約風險的證券或約定,皆可做為CDS的標地,包括債券、消費貸款和購屋貸款等。

但是CDS與一般保險有很不同的地方。

一般保險,你必需要擁有被保險的東西。譬如壽險,擔保的是你的生命。火險, 擔保你的產業。你不可能沒有汽車,卻可以保汽車失竊險。沒有房子,卻可以保地震險。

但CDS不是這樣。你可以沒有福特的債券,一張都沒有,但仍可以找到金融業者,賣給你福特公司債的CDS。僅管手上一張福特公司債也沒有,你仍是照常付出Premium給賣你CDS的人。僅管你沒有福特債券,但當福特違約時,另一方仍必需償付你的損失,彷彿你就持有這些債券一樣。

所以CDS是個很有意思的東西。它有實際的避險作用。你持有某公司債,然後再買進該公司債的CDS,你就可以付出一些金錢做為代價,讓別人替你承擔公司債違約的風險。CDS這個特點,也讓債券投資變得與以往不同。沒有CDS的時候,你持有一張債券,就承擔了伴隨它的利率與違約風險。有了CDS,違約風險變成一個可以獨立出來處理的性質。這個作用,使CDS在修正債券投資組合特性時有實際的作用。

CDS也可以進行投機。假如你看準了某家公司就要付不出錢、就要違約了,而且其它人都不知道,那麼你可以大肆買進該公司債的CDS。等到這家公司如你所料,資金週轉困難。那麼賣你CDS的人,所償付的金額,就是你洞燭機先的賞金。

信用違約交換還有一個特點,就是保證金的要求。譬如你希望某金融業者在福特公司債違約時補償你,可是你想要確定這家業者補償你的能力,所以你要求它提供保證金。保證金額的大小,與該公司的信用有關。信用評比愈高的公司,所需的保證金愈少。所以賣出CDS的金融業者,不是簽下一紙合約而已,它還必需提撥保證金。

來看個假想例子。譬如A公司持有現值100萬美金,十年到期的某公司債。A公司找B銀行,承作該公司債的CDS。合約訂定名目價值100萬美金。A公司每年支付B銀行 0.5%,也就是5000美金。假如這十年,該公司債皆正常配息,那麼合約終止。B銀行拿到十年,每年5000美金的收入。假如在這十年之中,公司債出現違約,假設這個違約事件讓原本100萬價值的公司債剩20萬的價值 ,那麼B銀行要償付A公司80萬的損失。

從這個例子我們也可以知道一個概念。一張面額100萬美金的CDS契約,假如以投資級公司債為標的,以每年0.2%違約率來看的話。這一紙契約,在它到期前所會產生的金流,大多是CDS購買者定期支付CDS販售者某一百分比的金額。 所以報導中,常看到CDS市場總值幾兆的數字,其中真正在流動的金額,只是總額的一個百分比罷了。

待續…

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不動產貸款證券化(Mortgage Securitization and Mortgage-Backed Securities)

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不動產貸款證券化續1---MBS分類(Pass-through Securities, Collateralized Mortgage Obligations, Stripped Mortgage-backed Securities)

MBS發行者向投資人收取兩種費用。首先是它將貸款者付不出利息與本金的風險承接過來,給MBS投資人拿到收益的保證。對於這個保證,MBS發行者要收取一些費用,這就是保證費(Guarantee fee)。投資人等於是付出一些費用給發行機構,讓它們承擔貸款者違約的風險。另外,向貸款者收錢,再分發給購買MBS的投資人,這個程序也需要費用,這叫服務費(Servicing fee)。

保證費和服務費都是以百分比計收,直接從投資人每期拿取的金額中扣。所以投資人拿到的,不是100%貸款戶付出的款項,而是扣除發行機構所收取的費用後所剩餘的金額。

MBS可以分成三種型態,分別是Pass-through securities、Collateralized Mortgage Obligations和Stripped mortgage-backed securities。

Pass-through securities是最簡單也是最常見的MBS型態。上一篇文章舉例用的證券化過程,就是pass-through型式。它將貸款者付出的利息與本金,直接轉移到MBS投資人手中。

Pass-through securities雖然構造簡單,但卻有顯著的缺點。它的到期期限取決於貸款者的還款型態。譬如由三支貸款組成的Mortgage pool。假如這三支貸款都是15年的還款期限。持有由這個Mortgage pool支撐的Pass-through securities的投資人,他無法確定手上的證券,到期期限會是多久。是15年嗎?假如這三個貸款戶都完全按照原定時程繳錢,那會是15年。假如利率下跌,這三個貸款戶到第五年就一同重新貸款了,那這張證券會是5年就到期結束。假如這三個貸款戶第一年就都交不出錢,房子全被法拍還錢了,那這張證券一年就到期了。

不同的投資人,對於到期期限有不同的需求。銀行可能會需要短期的資金停留站。壽險公司可能會需要長期的證券,來對應其長久的償付資金需求。面對這些對於到期期限,或是其它特性有明確需求的客戶,簡單的Pass-through不甚符合他們的胃口。

於是有Collateralized Mortgage Obligations(簡寫為CMO)的設計。這種證券簡單的說,就是由一個Mortgage pool中(或是Pass-throughs也可以),發行出不同性質的Mortgage-backed securities。這些不同性質的證券,叫作Tranches。Tranches這個字的字源是法文,本義是Slice,一塊的意思。我們也的確可以用切蛋糕來比喻這個證券化的過程。

在發行最簡單的Pass-through securities時,証券發行者,等於是用糖、麵粉、雞蛋和奶油,做出一個均質的蛋糕。每個向它購買MBS的投資人,就是從這個蛋糕裡分一塊。大家拿到的,都是一樣的東西,或大或小而已。

而CMO則是MBS發行者,用糖、麵粉、雞蛋和奶油,打出一個不均勻的蛋糕。這塊蛋糕有的地方奶油多,有的地方糖多。譬如這個蛋糕中,奶油特別多的60度,就叫一個Tranche。糖多的60度,又是一個Tranche。每個買蛋糕的人,可以挑他喜歡的地方。這就是CMO。用一樣的材料,做出不均質的證券。

譬如CMO發行過程中,可以將一個Mortgage pool分化成不同到期年限的證券。有的到期年限短,靠的是將房貸者付款,優先給予這個Tranche的投資人。等他們都領到足額,再輪到下一個順位的Tranche。這個過程,就很像農田灌溉。一個Tranche就是一條田間水道。貸款者付出的錢,就是灌溉用水。最靠近灌溉大渠的田間水道,會第一個完全被水注滿,接下來才換下一個水道。不同的到期年限,也有不同的對應利率。

CMO的發行,大大增加了Mortgage-backed securities的變化性。(CMO的類別與詳細設計,不在本文討論的範圍,有興趣的讀者可以搜尋Floating rate CMO、Planned Amortization Class、Target Amortization Class等相關字詞。)

第三種MBS類別,則是Stripped mortgage-backed securities。這種證券,是把Mortgage pool整體所形成的金流分開成幾條支流。譬如整體來說,年息4%的一個Mortgage pool,可以分成一個6%和一個2%的金流。或者,把貸款者付出的利息和本金分開,形成Interest only(IO)或Principal only(PO)證券。

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不動產貸款證券化續2---影響範圍的擴大(The Impact of Mortgage Securitization)

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期待與現實---What Fund Investors Really Need to Know讀後感

之前在基金報酬率的新概念—投資者報酬率(Investor Return)這篇文章中,我用很純粹的數學計算,介紹投資者報酬率的概念。可能很多讀者看到這些計算後,就直接把這篇歸類於”綠角難懂文章系列”之中,略過不看。

最近我看到美國知名財經記者Jason Zweig,在2002年為Money雜誌寫的一篇名叫What Fund Investors Really Need to Know 的文章。一樣是介紹投資者報酬率的概念。但這篇文章寫成於2002年,美國網路科技泡沫破裂後的熊市。文中參雜了許多實際基金的例子與作者的討論,形成非常有故事性與可讀性的一篇文章,在此推薦給各位讀者,希望讓更多人瞭解這個概念。

作者不是獨力完成這篇文章。他和Money雜誌請了三位研究者,包括一位學界和兩位業界人士,使用Lipper基金資料庫的資料,研究美國6900支股票型基金,在1998、1999、2000和2001這四個年度的表現。重點在於,基金報告中的Total return和考慮投資人金錢進出的Shareholder’s return(也就是晨星的Investor return,或可說是Dollar-weighted return)的差別。

研究發現,全部這些基金在這四年的平均年化報酬率是5.7%,但投資這些基金的人,實際拿到的報酬率是1%。

為什麼有4.7%的差異?

答案就在於,投資人的行為。買高賣低的行為,讓投資人連基金的報酬率都拿不到。

這是整體的狀況。這其中有些基金的Total return和Shareholder’s return是天差地遠,一正一負。譬如作者舉Firsthand科技價值基金(Firsthand Technology Value)為例。從1998年初到2001年底這四年間,該基金的年化報酬是16%。相當漂亮的數字,即便經歷空頭,基金報酬仍是正的。但該基金的Shareholder’s return,也就是實際參與該基金的投資人的報酬率,是-31.6%。這四年間,這支基金讓投資人賠掉19億美金。

沒有錯!一支四年年化報酬16%的基金,它的投資人經歷的是等同於每年-31.6%的暴跌重挫,它的投資人總共賠掉19億美金。因為這支基金在98、99年開始暴漲之前,沒幾個投資人、沒多少資產。在狂漲之後,吸引了一大票以為財富就在眼前的投資人,可惜等著他們的,是雲霄飛車最驚心動魄的下滑段。因為沒有幾個人,是在上漲前,錢就投入基金裡面等著,經歷大漲狂跌之後,到2001年底,不進不出、紋風不動。因為有太多人,在上漲後,錢趕忙投入基金,經歷狂跌之後,再停損撤出,再一次完成了祖先遺傳給我們的行為模式。

這篇文章之中還有一個Kinetic Internet基金的例子,詳細描述基金報酬率與基金總資產的關係。你會看到,在基金表現很好的時候,資產其實很小,享受到的投資人不多。大多資產,都是在好表現之後才加入,等著他們的,是很不有趣的結果。

基金的Total return的資料,是基金公司與大多基金資料統整網站所展現的資料。這種數字給了投資人太多的期待。很多投資人看到某某基金,過去五年年化報酬率12%,覺得這是很好的標地,他可曾想過,實際投資該基金的投資人,可能是在虧錢。特別是那種會狂漲暴跌的單一產業和單一國家基金,就是這種基金,會以超好的表現,吸引投資人來參與它超爛的未來。今天,我們就看到很多例子。單一新興國家基金、單一產業基金,它們光榮的過去,參與的人不多,它們現在的悲慘,很多人都有一份。

很多人看到那些漂亮的基金報酬數字,就以為那支基金成千上萬的投資人,賺了那麼多,自己真是輸太多了。為了迎頭趕上,不要落於人後,於是趕忙參加這場盛宴。結果到了現場,發現是花大錢吃菜尾。對於這些總報酬數字,投資人應要知道,它只是代表基金持有的證券價值變化的狀況,它不代表投資人在該基金實際拿到的報酬率。對於多數基金來說,它的投資者報酬率是低於基金總報酬率的。

以整體的觀點來看,投入某市場全部基金的平均報酬率,幾乎一定會遜於指數。而投資人參與這些基金所拿到的Shareholder’s return,又幾乎一定會輸給基金的總報酬。在這”層層剝削”之下,幾乎可以確保,投資對大多數人來說,會是一個結果不怎麼有趣的遊戲。你看到那些可以拿出來講的成績,要不就是少數,要不就是路人也可以當投資專家,上報導的大多頭年代。

學會觀看投資者報酬率,就代表你知道去關注投資人實際拿到的報酬是多少。對現實的瞭解,會讓你有更務實的期待。

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資產配置初步—提領計劃的常見錯誤看法續(Misconceptions about Withdrawal Strategy)

第二個關於退休計畫的常見錯誤觀念,就是假設每年都可以拿到一樣的報酬。

常見的退休計算是這樣的,輸入你的退休資產總值、期望的年化報酬率、退休期限,然後便可算出每年退休可提領的金額。

譬如,一開始有100萬的資產,預期平均年化報酬率是3.06%,退休期間20年,那每年可領出多少錢呢?用EXCEL我們可以算出如下的結果:


每年提領65582,可以在最後一年,幾乎把錢用完。(年初提領)

但是,即使是將資產全部投入債券之中,退休資產仍會面臨波動。而退休投資更合理的規劃,需較多的部位投入股市之中,那麼將有更大的變動幅度。

一樣是20年間年化3.06%的報酬率,可以由10年13%,10年-6%的報酬達成。

假如-6%的十年先出現,而你還一樣對這100萬資產,每年提領65582的話,結果如下:

到第11年就會把錢提完。

假如是13%的十年先出現,一樣每年提領65582。結果如下:


到20年終了,還有六十幾萬可用。

一樣都是年化3.06%的報酬,一樣的20年,大大不同的結果。

制式的退休計算,完全沒有把順序的重要性考慮在內,是一種不及格的思考模式。所以William Bernstein,將這種假設每年報酬都一樣的退休計算,稱作Retirement Calculator from Hell,地獄來的退休計算機。

考慮順序的重要性,就是為什麼我們要拿一開始空頭的歷史年度來進行退休投資測試,也是為什麼要用蒙地卡羅模擬,算出成功機會的根本原因。

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常見的投資謬思---簡單就是懶惰( Don’t Equate Simplicity with Stupidity.)

許多投資方法,常給人一種勤勉努力的感覺。

看遍投資書籍、研究不懈、積極管理、從錯誤中學習、嚴格策略,等等如此這般的陳述,引發人們心中對於天道酬勤的偉大情緒。對啊,要成功就是要努力。投資,豈可例外。

相較之下,指數化投資與資產配置,常給人一種簡單到無法想像的感覺。指數化投資不挑證券,市場上有什麼證券就全部買下來?資產配置股債比7:3,然後就一直持有,都不用改?投資真有這樣簡單?這些”懶人”會是市場上的贏家?

使用簡單的方法,並不等於懶惰。綠角曾在某次演講中聽到一句話,讓我印象非常深刻,在此引述一下,”It takes a lot of efforts to make things look easy.”

你看俠客上籃、還是老虎揮杆,動作乾淨俐落,準確達成目的。這些看起來簡簡單單、一氣呵成的動作後面,是幾千甚至幾萬小時的練習和努力。書法名家揮毫下筆、奧運射手舉槍射擊,也都一樣。這些在很短的時間內完成的動作,這些外面大家看到的金字塔閃耀的尖端,底下是數不盡的不為人知的努力所堆疊出的基石。

指數化投資一樣是經過許許多多的付出與努力才可能達成的。這份付出分成兩部份,一是投資人本身,二是提供指數化投資管道的人。

我們先看提供指數化投資管道的人。這些人又可分為兩種。

第一種是提供指數化投資管道的金融業者,當中最有貢獻者當屬Vanguard集團創辦人柏格先生。想當初70年代,第一支指數型基金推出之際,同業不看好,說是”Bogle’s Folly”,投資人不看好,不願投入金錢,反對者不看好,說是”Unamerican!”。在這樣狂吹的逆風下,柏格先生一路走來,用三十年的時間,把指數化投資從學理推向現實,從角落推上擂台,成為現代投資界中不能忽視的存在。

當然指數化投資不是只有柏格的付出。指數型基金操盤大師、Vanguard投資執行長Gus Sauter、學界的Burton Malkiel教授、美國暢銷理財書籍The Intelligent Asset Allocator的作者William Bernstein等許許多多數不盡的人,從不同方面,推動了指數化投資。推到連我這個在台灣的投資人都得以聞其福音,而找到自己投資之路。

除了這些業者與贊同指數化投資的人,提供了指數化投資的管道之外。另一群不可忽視的人,另一群在某一方面來說,也造成指數化投資可行性的人,就是努力研究股票的投資人。

這些人努力研究公司資產、獲利前景、最新報導,他們最有興趣的,就是其它人不知道的訊息。結果就是,在這些人努力研究之下,這整群人,或可說是市場,就已經知道全部過去、現在、和未來可能與股價相關的訊息,並反應在股價上。指數化投資,直接以市值持有每支股票,等於是利用了這些人。

指數化投資人,以很便宜,每年0.5%以下的代價投資指數型基金或ETF,就可以使用那些每年付出1.5%以上的總開銷給主動型基金經理人的投資人,所應獲得的資訊與服務。而且更可怕的是,指數型基金這0.5%以下買到的,還不只是一支主動型基金提供的訊息,它買下全部參與這個市場的主動型基金提供的訊息,利用它們全部的努力。今天,你可以1000塊晶華吃到飽,或者350塊,全台北的五星飯店隨你吃到飽,你要選那一個?指數型基金的零點幾趴的費用所買到的,可能比你想像的多很多。

但在這些金融業者提供便利管道,主動型投資人提供可行性之後,投資人是否就能參與指數化投資呢?

這就要看這個投資人自己的努力。

指數化投資這個簡單的概念,非常難懂。每個有幸理解與認同指數化投資的投資朋友,其實你們的心理素質和思考,和那些無法理解也不能認同的投資人,有很不一樣的地方。你們所達到的境地,絕不是一個簡單的目標。而是你們花費了許多努力,去思考、去理解,才達到如此的認知。而因為你們這些付出,投資變得簡單許多,讓你們有更多的時間去成就本業、照顧家人,享受真正的人生。這就是”It takes a lot of efforts to make things look easy.”的真實體現。

在經營這個以指數化投資為主軸的部落格一段時間之後,我發現這個概念對某些人來說,不會比高等微積分簡單。從某些留言(或說是Sour responses)中,我有種感覺,有的讀者恐怕很難想通為什麼要進行指數化投資,或是正在一種似懂非懂的狀態。這更證明了,指數化投資,這個表面上看起來很簡單的投資方式,要理解它的運作道理、並且瞭解到願意親身力行、持之以恆,不是每個人都做得到的事。

這些無法理解指數化投資,或是瞭解很表淺的人,常有些可愛的說法。譬如,”假如你沒有時間研究個股,那麼就買指數型基金或ETF。”這句話中隱涵了許多含義。雖然邏輯上不是同義,但說這些話的人,他們言下之意是,”有時間研究的話,應該自己研究個股。”但指數化投資人已經知道,只有天真到以為自己這個沒受過相關訓練、用業餘時間研究、經驗也不夠多的散戶有機會知道或研究出別人不知道的事情的人,才會去研究個股。不去研究個股,不是因為沒時間,而是因為我們知道,這花下去的時間,絕大多數都是浪費了。

指數化投資人,有的更進一步知道,持有個股所冒的風險,實在很不值得。以基金持有的分散投資組合,才真的有一分風險一分報酬。相關論述,可參考不買個股的理由這篇文章。

指數化投資需要很多努力才能實行。需要有業者提供投資工具、需要研究不懈的主動投資人讓指數利用、更重要更困難的是,這個投資人要懂什麼是指數化投資。

相信並採行簡單的投資作法,需要大量的付出與努力。我在這個部落格分享自己理解這個簡單作法的思考與過程,也很高興獲得許多朋友的認同。但是,請那些不懂也不想知道為什麼要進行指數化投資和資產配置的投資人,那些仍在妄想選股的超能力和做適時進出市場大夢的人,不要將簡單等於於懶惰。在某方面來說,指數化投資人懂得比你多很多。只是指數化投資人認為,一個人知道得再多,通常也不會比整個市場的參與者知道得多。

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