交易讓你賠多少?Just How Much Do Individual Investors Lose by Trading?讀後感

“Just How Much Do Individual Investors Lose by Trading?” 這篇文章和我在法人的提款機中引用的”Who Gains from Trade?Evidence from Taiwan”作者一樣是美國加州大學的Barber教授和台灣政治大學的李怡宗教授和劉玉珍教授。這兩篇的資料源一樣是1995年一月1號到1999年十二月31號這五年間的台灣股票市場。一篇標題中有Gain,一篇標題中有Lose,正反映照,顯示出台灣散戶和自我想像差距頗大的現實。


這篇研究中用的資料包含所有台灣證券市場交易者。簡單的說結論就是,贏的是法人,輸的是散戶。

法人共有四種身份,分別是公司(Corporations)、自營商(Dealers)、外國機構投資人(Foreign Investors)和共同基金(Mutual Funds)。

散戶就是Individual investors.

法人的提款機文中已經提到,散戶因為交易失利,在1995到1999這五年間,共輸給法人2490億台幣。為什麼會輸呢?簡單的說,就是散戶賣掉的股票表現比買進的股票好。假如你覺得自己買進股票後,它就不漲了,而賣掉股票後,它就開始漲。你絕對不孤單。因為這就是台股散戶的共同經驗。

但散戶在證券市場中損失的金額不僅只於輸給交易對手的部份。在“Just How Much Do Individual Investors Lose by Trading?”文中,散戶的金錢損失共有四方面。

第一個前面已經提到的交易損失2490億台幣,第二個是交易佣金3020億台幣,第三個是證交稅3190億台幣,最後是試圖適時進出市場損失650億台幣。總共在這五年間,散戶因交易股票,共損失了9350億台幣。平均每年損失1870億台幣。

我們可以看到這四項損失中,與交易策略失敗有關的是交易損失和試圖適時進出的損失。而交易成本則包括券商收的佣金和政府稅收。交易佣金和證交稅這兩項就占了9350億損失中的66%,交易損失和適時進出市場才占剩下的34%

這些數據明白指出,很多投資人不看在眼裡的交易成本和稅務負擔,才是真正厲害的殺手。或許,就是因為人們忽視這些費用,才造成那麼龐大的損失。

所以散戶不只是法人的提款機,也同時是政府和券商的提款機。很多散戶背後,其實都貼有”我是ATM”的大字報。

這篇文章中很有意思的一點在於,它還分析各個法人的獲利比重。結果是外國法人獲利最多,法人優勢所賺到的錢,其中將近一半是被外國法人賺走。

文中寫了這麼一句”The profits of foreigners represent an unambiguous wealth transfer from Taiwanese individual investors to foreigners.”外國人的獲利代表從台灣散戶到外國人的財富轉移。看到這句,再想到外國基金公司在台灣販售的高貴基金。真是種令人無言的感嘆。

散戶損失的金錢代表一種財富轉移。從證交稅損失的金額,代表錢從股市投資人手上轉到政府。政府就是代表全國民眾,轉給政府的錢等於就是錢從股市投資人手上轉給所有民眾(或許說大多轉給與政府親近的利益團體會比較符合政治現實)。

散戶從交易佣金損失的金錢轉給了金融業者。養活了金融從業人員,也讓這些公司的股東獲利。

散戶因為交易失敗損失的金錢轉給了法人。法人是一個中介者。它的所得在扣除費用後,才會轉到它所代表的客戶手中。

既然虧這樣多,散戶為什麼還要從事交易呢?兩個原因,以為自己會贏的過度自信,和從金融市場中得到樂趣的需求。

台灣散戶在股市交易中損失慘重。我們常看到許多理財書籍的標題中有”勝”、”贏”、”王”之類的用字(我自首,股海"勝"經),其實在這一堆輸家中,能達到與市場相同的報酬,減少交易,少付交易費用和稅金,你就是贏家了。就是這麼簡單。

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發行量加權股價指數、台灣50指數與台灣50ETF的相關性(Correlation between TAIEX、TW50 and 0050)

此篇文章整理加權股價指數、台灣50指數與台灣50ETF間的相關性。

在證交所的網頁有詳細的台股指數與0050這支ETF每天收盤價的歷史資訊。用Excel整理後,可算出它們之間的相關性。

首先我們看台灣50指數(TW50)與加權股價指數。因為台灣50指數的成份股即占台股整體市值的70%。所以我們預期這兩個指數間應有很高的相關性。

台灣50指數的歷史比加權股價指數短。台灣50指數的基期是2002年四月30日。我們就看從2002年四月30日到2009年八月31日,共88個月間這兩者的相關係數。同期間的台灣50報酬指數與加權股價報酬指數的相關係數計算結果如下表:


台灣50指數自發行以來至今,與加權股價指數之間有很高的相關性。

也可以計算各單一年度兩者之間的相關性:


我們可以看到在每個單一年度,台灣50指數與加權股價指數都有很高的相關性,相關係數在0.97到0.99之間。

接下來我們看實際的指數化投資工具,台灣50ETF與指數間的相關性。0050這支ETF成立於2003年六月25日。在證交所網頁上,從2003年六月30日開始有公開成交資訊。所以我們就看從2003年六月30日至2009年八月31日,共74個月,台灣50ETF與台股指數間的相關性。(台灣50ETF的資料用的是市值,而不是淨值。)


雖然台灣50ETF與股價指數間的相關性,不像台灣50指數與加權股價指數間,可以達到0.97到0.99間的高度相關,但也都有0.92到0.93間的水準。

接下來我們看單一年度,台灣50ETF與台股指數間的相關性。


在2005和2006兩年,台灣50ETF與加權股價的相關性其實還不到0.9。假如這是因為加權股價指數中的中小型類股有與大型股很不同的走勢所致,我們應該看到台灣50ETF仍然和台灣50指數保有很高的相關性。可是如上表右欄所示,就在2005和2006年,台灣50ETF與台灣50指數的相關性也同樣跌落到0.86到0.88之間。

這兩年台灣50ETF較低的相關性的原因很值得深究。

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大家來寫書評活動得獎名單

很快的一個月過去了,也已經有十幾位朋友大方熱心的分享了股海勝經的讀後心得。綠角在此特別感謝Albert、ffaarr、Gary、胡言亂語、小皮、Jack、Oldxeng、阿誠、Obasan、師承、Showfu、Eason Chen、雷克斯、hilihist與眾多朋友的分享。

我很希望手上有十幾本”夠了”,可以致贈每位發表讀後感的朋友。可惜人力與資源都是有限的,且容我以一己之見選出幾篇讓我印象最深的讀後感吧。

ffaarr的讀後心得。我覺得這篇讀後感是以投資人身份與讀者觀點,對書中內容剖析最為深刻的一篇。ffaarr兄不僅知道指數化投資要搭配資產配置才能形成一個完整的投資策略,也務實的指出書本標題與內容上的一些缺點。


阿誠的讀後心得。這篇特別的地方在於作者是一位金融從業人員。他對投機與指數化投資的內涵皆有相當的掌握,在這篇讀後心得中做了一精采的比較。

師承的讀後感(在大家來寫書評的回應中)。師承是一位從主動轉為被動的投資人。在大多人都諱言自身的失敗時,他大方的分享自身從事主動投資遇到的困擾與挫折。

投資客日誌版主Albert的讀後心得。這篇的特色是務實。Albert本身是一位專職的主動投資人。他的專業工作就是投資。這點和綠角這種散戶是不一樣的。全心專注於投資上面,讓很多人產生”我怎麼可能會輸指數”的過度自信。但Albert仍相當務實的認為”除非有特定需求或者自認有某些地方可表現的更好,否則應進行指數化投資”。這是種少見於主動投資人的小心謹慎。

Jack的讀後心得。Jack本身是金融從業人員,但他努力的推動低成本的指數化投資概念。這在業界是難得的異數。

Hilihist的讀後感(在大家來寫書評的回應中)。這是篇熱血的讀後心得。謝謝hilihist的支持。

以上總共七篇股海勝經讀後心得。其中ffaarr與Jack兄已有”夠了”一書,要將贈書讓給其他讀者朋友。所以還麻煩請阿誠、師承、Albert、隨風飄意和hilihist,寫信給綠角(verfassertaiwan@gmail.com)告知收件地址與姓名。

綠角感謝大家的熱情參與,也謝謝所有留下回應的朋友。

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“夠了”讀後感

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大家來寫書評

部落客的股海勝經書評與感想:
投資客日誌的讀後心得

ffaarr的讀後心得

Gary的好文章園地

胡言亂語的讀後心得

小皮的讀後心得

Jack的讀後心得

Oldxeng的讀後心得

阿誠的讀後心得

自由羽翼的讀後心得


相信有些讀者已經拿到股海勝經,並著手閱讀。

綠角歡迎大家寫些讀後心得與感想。書中有什麼地方需要改進或有什麼你期待的內容書裡沒有寫到,也歡迎討論。

為了鼓勵大家發表意見,綠角將舉辦個小活動。從今天起到九月底,為期一個月,這篇文章將置頂。

假如你是個部落格格主,歡迎將股海勝經的讀後心得發表在自己的部落格。之後請您在本篇的回應中留下該文章的連結,綠角將在本文最前面建立通往貴部落格的連結。

假如你沒有部落格,那也沒關係。歡迎你將讀書的心得、問題、或感想,留在本篇文章的回應中。不論是短小的數十字,或是上百字的長篇,都很歡迎。

在九月底活動結束後,綠角將挑出五篇讓我印象最深刻的留言與文章,致贈這些朋友柏格先生新書Enough中譯本一本。

這本書只是一點小心意。綠角由衷感謝每一位發表看法的讀者朋友。

在此也特別感謝專業財經部落客,總幹事投資客日誌口木醫師上班族投資理財的為文推薦。

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股海勝經發行有感

股海勝經之綠角導讀

股海勝經勘誤

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“夠了”讀後感


"夠了"這本書的作者是約翰.柏格先生。

柏格先生在投資界最有名的事蹟在於創設Vanguard(先鋒)資產管理公司,並將指數化投資概念與工具帶給一般投資大眾。

Vanguard公司在1974年成立後推出的第一支基金,就是美國標普500指數型基金。它不號稱有任何打敗指數的可能,只以複製指數報酬為目的。這項創舉,在當時是件備受嘲諷的事件。基金同業直指,追求平均,豈會是美國人做事的方法。

三十年後,Vanguard成為全美最大的資產管理公司之一,管理資產總值在2008年達1.11兆美金。而當初的標普500指數型基金,旗下資產超過兩兆台幣(2009年六月30日資產總值779億美金),是全球最大的股票型基金之一。

追求平均的指數型基金,也打敗大多數同時期的美國大型股主動型基金。

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股海勝經番外篇第二集---誰的遊戲,誰的規則?

在番外篇第一集星星與骷髏的後面,也有一整節沒有出現在書中的內容,這就是” 誰的遊戲,誰的規則?”


原文如下:

我知道,要全然放棄星星、勾勾或其它漂亮的記號,要相信這些全都是沒用的作法,是很難的事情。因為,要放棄原本讓投資人覺得有所依靠的方法,會給人一種無依無靠,在投資大海中漂浮,連一根可依靠的浮木都沒有的感覺。會讓人不禁想問,”那麼到底要相信什麼,要根據什麼?”

投資仍是有可以依靠的準則,但不是這些星星、這些依據過去績效來挑基金的法則。

投資朋友會發現,基金公司和媒體,都一再讚揚這些得獎基金,傳頌這些選基金的方法。你會想,那麼多人在倡導推行,總不成是錯的吧?

這時你就要仔細想想,他們這麼做的動機是什麼?

對於基金公司來說,基金獎的存在,讓他們有幸運的機會。他們其實很明白,選股遊戲的結果,很大一塊靠的是運氣。但只要有基金獎,就會有人得獎,就可以將這些經理人包裝成選股高手,投資人的救星,就可以吸引大量資產讓他們賺進費用。只要你發行主動型基金,你就可能是下一個幸運者。至於每次得獎的人都不一樣,很少有持續性的問題。基金公司說,這樣才公平啊,不然每次都某某人得,其他人怎麼混啊?

對於媒體來說,他們需要故事,需要題材。每年發表一次的獎項,還有不同評級公司發出的獎項,剛好可以填充他們的財經版面。雜誌再做經理人專訪,看看他是如何打敗市場的(居然沒有一位提到幸運女神的眷顧,真是大不敬),又是篇引人入勝的文章。每年得獎的經理人不同,績效無法延續?那剛好啊,每期都有不同的人物可寫。

對於評等公司來說,它需要觀眾有聽眾。假如一家公司的產品和服務,在這個社會上都沒有人要的話,它如何立足?每年高曝光,高知名度的頒獎典禮,正是推行自己公司評等方法與理念的大好機會。

在這三個努力推動基金評等的參與者中,你會發現,他們都是為自己想,不是為你,投資人想。

你以為基金評等方法是他們在幫你,其實,相信評等的你,才是在幫他們。

相信評等的投資人,讓基金公司有了熱賣基金、讓媒體賣出版面與時段、讓評等公司得以存續,這些投資人,在對整個產業有那麼大的幫助之後,拿到的是,低於平均的報酬。

可憐啊!

投資人,你投資的,是一分一毫都是你付出心血賺到的錢,你為什麼不用自己的規則來投入,要用別人的規則來運用。

你是否問過,為什麼所有關於評等的報導中,幾乎都看不到像本書之前章節中,回顧評等效力的文章?為什麼?

因為這麼做,他們就破功了啊!

投資朋友,當你知道清潔劑廣告、冷氣機廣告等幾乎所有你看到的廣告,都試圖提出證明(當然有的真有的假),佐證產品的效用時,這些基金評等方法,是否有證明,它們對未來績效有預測性。

事實是,它們從沒證明過。

沒有證據的東西,你為什麼要相信?

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4433選基金有用嗎?以台股基金為例(Fund Selection Criteria)

選基金請用5050,不要4433(Professor Malkiel’s 5050)

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股海勝經番外篇第一集---星星與骷髏

不少讀者朋友看完股海勝經後覺得,”怎麼只有這樣,指數化投資能說的只有這樣嗎?”意猶未盡之感,揮之不去。

當然不只如此。當初為了在有限篇幅內,涵括指數化投資的概念工具管道這三大主題,難免在內容方面有所取捨。而且,假如我書中都講完了,那部落格怎麼混啊!(開玩笑的,指數化投資是個取之不盡用之不竭的主題。)

在股海勝經番外篇系列文章中,我將選錄當初被刪掉的章節與讀者朋友分享。相信手上有股海勝經的朋友,在對照之後,會覺得手上這本書更有意思。

這裡是第一篇,”星星與骷髏”,它原先的位置是在第四章”挑選基金-----一場遊戲一場夢”之中, 如下圖:

本文如下:

星星與骷髏

用星星給基金畫分等級,讓人很直接與日常生活中的美好事物連接起來。

小時候寫了篇好作業,老師給你很多星星。住旅館挑星星多的住,幾乎可以確保一趟愉快的旅程。星星,是一種正面的肯定。

但在基金評等,投資人必需非常清楚的瞭解,這裡的星星,是對過去表現的描述。而在投資世界,這些過去表現,對未來表現,幾乎沒有預測能力。

和你住進五星級旅館,幾乎能確定可以受到五星級的招待有所不同的是,你買進五星基金,等著你的,常是五星級的驚嚇。

身為投資人,你和你的錢將經歷的未來,才是最重要的。

看過去績效,以為那是在未來等著你的美麗路途,恐怕是投資人最常見的誤解。

我們來看些投資大師的看法。

指數化投資教父柏格先生說,”在基金世界,想要根據過去表現預測未來表現,是傻瓜的遊戲。”(原文:The mutual fund world is one in which forecasting relative returns based on past performance is indeed a fool’s game.)

在投資之父葛拉漢與知名財經記者傑森(Jason Zweig)合著的智慧型股票投資人 (The Intelligent Investor)一書中有這麼一句話”完全根據過去表現買基金,是投資人所能做最蠢的事之一。” (原文:Buying funds based purely on their past performance is one of the stupidest things an investor can do)

諾貝爾經濟學獎得主,夏普先生(William Sharpe)幫美國晨星寫了一篇很長的文章(Morningstar’s Performance Measures),詳細解釋Alpha、夏普比例等數值是如何算出的。在文章一開頭的總論部分,他寫下了這段話,”其它研究和我們初步的結果指出,基金內扣費用和週轉率,比起過去表現,對基金未來表現有更好的預測性。” (原文:Other studies and our very tentative results suggest that a fund's expense and turnover are likely to better predict its future net performance than any single measure of its past performance.)

以過去績效做為挑基金的標準,是一種看後照鏡的投資行為。用星星來獎勵過去,那是完全無害。但假如投資人用星星來導引未來,那是看後照鏡開車,等著你的可能就是重大意外。(或根本不是意外,看後照鏡開車能不出事嗎?)

當你用星星作標準在挑選基金時,可愛美好的星星

這時候的真正面目就變成

你的五顆星基金,其實是五顆骷髏頭基金。

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晨星和你想的不一樣

晨星的一貫觀念(Morningstar’s Investing Concepts)

我看晨星

晨星為文直指高費用的危害(High Costs are associated with Underperformance and High Attrition Rate)


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什麼是美元指數?(What is US Dollar Index?)

美元指數是衡量美元與六種主要貨幣的匯率變化的指數。

這六種貨幣分別是,歐元(EUR)、英鎊(GBP)、瑞士法郎(CHF)、瑞典克朗(SEK)、加拿大元(CAD)和日元(JPY)。

美元指數開始計算的時間是1973年三月。指數基期數值為100.00。所以譬如當美元指數來到105時,代表美元對這六個主要貨幣,比起1973年三月時,升值了5%。

1973年三月是貨幣史上的一個重要時刻。從1944年布列敦森林會議(Bretton Woods Conference)之後,全球匯率體系是各國貨幣固定它與美元的匯率(不是完全不動,是控制在1%的增減之內),然後美國政府保證每35塊美金可以兌換一盎司的黃金。

但這個體制在1970年代開始出現問題。美元當時已經被過度高估。於是在1971年,尼克森總統開始讓美金貶值,且放棄35塊美金換一盎司黃金的可兌換性。為因應新局,G10國家簽署Smithsonian Agreement。1973年三月,各主要貨幣間的匯率開始自由浮動。

所以美元指數代表的就是自1973年開始浮動匯率以來,美元對主要貨幣間的匯率變化歷史。

美元指數計算採加權幾何平均的方式,目前這六種貨幣的比重分別是歐元57.6%、日元13.6%、英鎊11.9%、加元9.1%、瑞典克朗4.2%、瑞士法郎3.6%。

會選用這幾個貨幣的原因在於這些國家是美國主要的貿易夥伴。而且這些國家的貨幣也在本國以外的外匯市場被廣泛交易。

各貨幣的比重以使用該貨幣的國家與美國的貿易量決定。所以歐元與其代表的十六個歐洲國家在美元指數占有最大的比重,接近六成。所以基本上,歐元對美金匯率是美元指數走向的主要決定性力量。

美元指數的計算公式是:

美元指數(USDX) = 50.14348112 × EURUSD^(-0.576) × USDJPY^(0.136) × GBPUSD^(-0.119) × USDCAD^(0.091) × USDSEK^(0.042) × USDCHF^(0.036)

(外匯小常識: EURUSD代表的是一歐元可以換幾美元。USDEUR則是一美元可以換幾歐元。)

我們可以來個計算練習,譬如最近的匯率是:

EURUSD 1.47
USDJPY 91.44
GBPUSD 1.6272
USDCAD 1.0694
USDSEK 6.8835
USDCHF 1.03
(資料來源: Yahoo Finance)

將這些數值帶入上述公式,就可算出美元指數為76.51。

美元指數的歷史圖表如下:

(本圖取材自http://www.chartsrus.com/)

我們可以看到,美元指數曾在1985年達到最高點165,最低點是在2008年四月的71。

最近的美元指數數值與圖表,則可在 Bloomberg網站查得。

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美國貿易逆差與美元貶值(US Trade Deficit and US Dollar Exchange Rate)

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基金的計價幣別

什麼是LIBOR?(倫敦銀行同業拆借利率)

什麼是波羅的海航運指數(The Baltic Dry Index,BDI)

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海外券商投資工具總整理

此文整理所有綠角財經筆記曾經寫文章討論,透過美國券商可以買賣的美國指數型基金與ETF。

發行公司:Vanguard資產管理

區域股市
Vanguard全美國股市ETF(VTI)

Vanguard歐洲股市ETF(VGK)

Vanguard太平洋股市ETF(VPL) (註:投資亞洲與紐澳成熟市場)

Vanguard新興市場股市ETF(VWO)

Vanguard美國股息增長ETF(VIG)

全球與大範圍國際股市
Vanguard Total World ETF(VT)

Vanguard FTSE All-World ex-US ETF(VEU)

Vanguard Total International Stock ETF(VXUS)

Vanguard Developed Marktes ETF(VEA)

Vanguard國際股息增長ETF(VIGI)


美國債市
Vanguard短期抗通膨公債ETF(VTIP)


國際債市
Vanguard國際債券ETF(BNDX)

Vanguard新興市場政府債ETF(VWOB)



價值型與小型股
Vanguard全球美國除外小型股ETF(VSS)

Vanguard小型價值類股ETF(VBR)


REIT
Vanguard REIT ETF(VNQ)

Vanguard Global ex-US Real Estate ETF(VNQI)

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Vanguard Small-Cap Value Index Fund概述

代號VISVX的Vanguard美國小型價值類股指數型基金,成立於1998年五月21日,至2009年七月31日資產總值44億美金。

基金追蹤的是MSCI US Small Cap Value Index。這個指數由具有價值類股特性的美國小型股構成,成份股數目約1000。基金的指數追蹤方法是複製(Replication)。至2009年七月31日止,基金投資股票的中位市值為11億美金。前三大持有產業分別是金融類股(Financials)32.1%、工業(Industrials)15%、百貨零售業(Consumer Discretionary)13.1%。

基金的Investor share收取每年0.23%經理費,加上0.05%的其它開銷,形成0.28%的總開銷比率(Expense ratio)。

基金的ETF shares,名叫Vanguard Small-Cap Value ETF(代號VBR),總開銷比率是0.15%。

基金自成立以來各年度的總報酬與指數報酬如下表:
(圖片可點擊放大觀看)

(本圖取材自Vanguard網站)

對應指數稱Spliced Small Cap Value Index的原因是基金從成立到2003年五月16日,追蹤的是S&P SmallCap 600/Barra Value Index,之後才改成MSCI US Small Cap Value Index。

在表中可以看到,從1999到2008這十個單一年度,基金有六次贏過對應指數。輸的四年中,最大差距是2005年的0.21%。

這種小型股指數型基金的週轉率較高,近五年的週轉率從2004到2008分別是 30%、28%、25%、34%、30%。

這支基金以美金計價且投資於美國股市,是標準的美國資產。

這支基金對指數化投資人最主要的功能在於對美國的股市投資進行小型價值偏重(Small Value Tilt)。

免責聲明。作者與Vanguard集團無任何利益往來。此篇文章,是作者自行觀看相關資料後整理而成,作者不保證資料之正確性。此篇文章亦不應被視基金之招攬。任何人閱讀本文之後,而有投資該基金之行為,應自行對所有後果負責。

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指數型基金的邊界(Border of Index Funds)

Vanguard Small-Cap Value Index Fund官方說明頁

Vanguard Small-Cap Value ETF官方說明頁

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葫蘆裡賣什麼藥---債券天王比爾.葛洛斯看基金投資成本(Bill Gross’ Views on Expense Ratio)

債券天王比爾.葛洛斯(Bill Gross)在上個月的PIMCO投資展望(Investment Outlook)專欄中寫道他對基金業收費的看法。(全文連結 )

文中談到,根據Barron的調查,美國股票型基金一年收取投資人1%的費用,債券型基金0.75%的費用,貨幣市場基金0.38%的費用。這些費用,葛洛斯先生形容為"extreme absurdity"(極度的荒謬,可笑,不合常理)。

為什麼?因為常識告訴我們,主動型基金經理人就是市場的主要參與者,他們就是市場。假如他們能打敗市場,那他們不就是在打敗自己嗎?(原文:Common sense would dictate that the industry as a whole cannot outperform the market because they are the market, and long-term statistics revealing negative alpha for the class of active managers confirms it.)

Bill Gross很妙的在文章開頭引用Love Potion No.9 的歌詞來類比資產管理業。假如Madame Rue賣的是Love,那麼基金經理人賣的就是Hope。

投資人付出高昂代價買的是希望,一個希望自己買對基金,賺到大錢的夢想。假如投資人夠機智夠現實的話,他也會知道自己買主動型基金,買的是希望而不是績效。

而資產管理,其實賣的也不是績效,他們販賣希望。他們販賣的基金,就是治療現代人致富美夢的藥水。但它只提供希望,不提供確實療癒。

整個資產管理業就在希望的彩虹下蓬勃發展。

假如1%的收費看起來不夠恐怖,那一定是看它的角度不對。葛洛斯先生這篇文章的後半有相當技術性的內容,描述他對市場未來報酬的估算。他的看法是6%,而1%是這個預期報酬的15%。

葛洛斯這篇文章引起相當注意。美國晨星寫了一篇文章討論,標題為”A Gross Paradox”。 (全文連結)

這個標題表面看起來是"葛洛斯矛盾"。矛盾在那?矛盾就在於PIMCO的招牌旗艦基金PIMCO Total Return(PIMCO總回報債券基金)的零售股別總開銷就收取接近1%的內扣費用。

假如Barron文章中債券基金0.75%的收費就讓葛洛斯覺得是absurd,那他對自家的基金會有什麼看法呢?(那他對在台灣販售的PIMCO Total Return會有什麼看法呢?)

而標題”A Gross Paradox”中的Gross一字,也可以把它當形容詞。Gross在德文是"大"的意思。所以這篇文章標題就是"一個大矛盾"。

由Gross先生引起的一個Gross矛盾,真是很有意思的標題。

在1%、0.75%、0.38%這些開銷數字前,我不知道台灣的本土基金和海外基金,是否有比extreme absurdity更高級更貼切的字詞可以形容?

Bill Gross的觀點也符合我自己的觀察,主動投資大師通常會很小心市場的難以打敗,對費用不會掉以輕心。

當一些主動投資人,號稱做一點功課,研究一下就能打敗市場,或是說費用不重要時,他們的適當歸類通常是販賣與追求希望的人,他們很難是下一個投資大師。

後記:很多美國高品質的資產管理公司, 都有像PIMCO的Investment Outllook這樣的定期公開文章。內容紮實,邏輯清析,相當值得一讀。


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Vanguard FTSE All-World ex-US Small-Cap Index Fund概述

代號VFSVX的Vanguard全球美國除外小型股指數型基金,成立於2009年四月2日,至2009年七月31日資產總值1億8300萬美金。

它追蹤的是FTSE Global Small Cap ex-US Index。這個指數由美國以外的全球已開發國家和新興市場中約3015支股票組成。基金的指數追蹤方法是採樣(Sampling)。至2009年七月31日止,基金投資比例分別是歐洲45.3%、亞太21.6%、新興市場20.4%、北美12.6%。

基金的Investor share收取每年0.46%經理費,加上0.14%的其它開銷,形成0.60%的總開銷比率(Expense ratio)。

基金的ETF shares,名叫Vanguard FTSE All-World ex-US Small-Cap ETF(代號VSS),總開銷比率是0.38%。

這支指數化投資工具,可以和巴克萊資產管理發行的美洲以外已開發國家小型股ETF(代號:SCZ)進行比較。

Vanguard的全球美國除外小型股指數型基金與巴克萊的小型股ETF最大的不同,在於前者有包含新興市場的小型股與加拿大的小型股。假如投資人想對美國以外的全球股市進行小型股的指數化投資,Vanguard的基金與ETF會是涵蓋性較佳的選擇。

就費用方面,Vanguard的全球美國除外小型股ETF總開銷是0.38%,而巴克萊美洲以外已開發國家小型股ETF則是0.4%。表面看起來相差無幾。但巴克萊的ETF是以已開發國家的小型股為投資標的,Vanguard的ETF則有相當部位投資在新興市場的小型股。而新興市場的小型股交易成本較高。而且巴克萊的ETF資產總值較高。在這種狀況下,Vanguard還能推出比純粹已開發國家小型股ETF還要便宜的投資工具,再次顯現出其低成本的功力。

Vanguard全球美國除外小型股指數型基金成立至今未滿一年。從四月成立日到八月30號,基金為投資人帶來43%的報酬。

基金以美金計價,不採貨幣避險。所以投資人在這支基金的部位,應視為各國貨幣資產的綜合體。這些貨幣對美金升值,會增益基金的表現。反之,則會損害獲利或加大虧損。

這支基金對指數化投資人最主要的功能在於對美國除外的全球股市進行小型股偏重(Small tilt)。

免責聲明。作者與Vanguard集團無任何利益往來。此篇文章,是作者自行觀看相關資料後整理而成,作者不保證資料之正確性。此篇文章亦不應被視基金之招攬。任何人閱讀本文之後,而有投資該基金之行為,應自行對所有後果負責。

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令人掩卷嘆息的故事--- Mr. Morgan and Lya Graf

最近綠角正在看Once in Golconda這本書,書中談到了一件七十多年前的往事。

這故事的起頭是這張照片:


這張照片的時間是1933年六月一日,地點在美國參議院。圖中頭髮花白,穿著正式的老先生,是J. P. Morgan.

當時摩根先生正等待到參議院銀行與貨幣委員會進行聽證。在等待的時候,一個馬戲團的新聞行銷人員將馬戲團中的一位成員,也就是圖中的女侏儒,Lya Graf小姐,放到摩根先生的大腿上。

這個小插曲在當時瞬間引起隨行記者搶拍。”摩根與侏儒”,其實是張很有名的照片,只是年代離我們太久,所以少人知道。

照片中的兩人,都沒想到這個事件會對他們有什麼影響。

當隨行人員驚訝到不知道如何反應時,摩根先生沒有被突來的變化嚇到,他跟Graf小姐說,”我孫子長得比你高大。”Graf回道,”可是我年紀比較大。”摩根接著問,”那你幾歲?”兩個人就這樣聊了起來。

摩根先生面對的委員會,目的在調查金融業是否有不當舉措,以致於引發股市崩盤。摩根先生的社會形象是個高不可攀的金融業鉅子,無情、嚴肅、眼中只有利益。引用一段當時摩根和參議員的對話。參議員問道,”所以假如我拿著一萬美金到貴公司,你們也不會接受我的存款?”摩根說,”是的,因為沒有人介紹你來。”

好一個沒人介紹。這種沒人引介就不做生意的模式,帶給摩根和他的合夥人事業,一種要有地位有身份才能往來的感覺。(馬多夫在露出馬腳前,就是玩這套。)

但在這次與Graf小姐的”不期而遇”後,摩根先生變成了一位親愛的爺爺。精明的摩根在消息見報後,馬上體會到這對他公眾形象的正面助益,緊緊的抓住這個機會。

但對Graf小姐來說,這次”碰面”帶給她多到不想要的全國知名度。她不想再被媒體與眾人追逐,於是在兩年之後回到她的出生地,德國。不幸的是,希特勒掌權。而Graf小姐有猶太血統。最後,她被送到集中營。不知所終。

當與Graf小姐的會面,帶給Morgan龐大的正面助益時,Graf可曾想過,這會是讓她做出這輩子最不該做的決定,也就是回德國,的促發因子。

當Graf小姐在集中營中面對惡劣環境與沉重勞役時,摩根先生是否仍在美國過著他頂尖金融人士的尊貴生活呢?

照片中開心笑著的Graf小姐,會知道這張照片將把她送到集中營嗎?

命運這兩個字,雖然我會寫,但我一直很懷疑自己是否懂得它的真正意涵。


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基金的抗時區套利機制續(Anti Time-Zone Arbitrage Mechanism)

基金除了可以使用Fair-value pricing和Forward pricing對抗時區套利者外,還可以對贖回設下限制。

有兩個作法。一是一旦買進基金後,就至少要過一定期限,譬如七個工作天之後,才能再賣出。或是允許買進後馬上賣出,但要收贖回費用。

設定要過一定期限後才能贖回,會讓時區套利者面對這段時間內,發生其它意料之外的新事件的不確定性。原先可以十拿九穩的套利機會,將變得很不可靠。

設定短期贖回費用,會讓時區套利者的成本墊高。譬如設定短期贖回要收5%的費用,那麼當套利機會無法帶來5%以上的獲利的話,那就根本不值得去做。

但這些機制也有缺點。設定可以贖回的期限,等於是對投資人處理自己資產的自由設下限制。設定某某%的贖回費用,還是無法杜絕獲利可能超過某某%的套利行為。

總結來說,基金會讓時區套利者有可乘之機的根本原因,在於每天只訂一次淨值的訂價模式。這種訂價方式又因為在不同時區的市場往往沒有反應新的消息,所以又稱呆滯報價(Stale price)。公平定價(Fair-value pricing)和使用下一個證券價格的向前定價模式(Forward pricing),可以消滅呆滯定價的問題,但也會產生一些新的問題。對贖回設限,則沒有解決呆滯報價,單純提高套利的門檻與難度。

當基金投資人考慮買進目標市場在不同時區的基金,人一定要注意到這支基金有沒有對抗時區套利的機制。假如你是個想要長期持有的投資人,你會希望保護機制愈完善愈好。假如你就是那個想要短進短出的人,那你應該考慮相反的條件。

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談基金的公平定價,什麼是Fair-Value Pricing?

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股海勝經幕後花絮

股海勝經這本書的過程,肯定會是一段難忘的回憶。

我大多用週末的時間寫稿。

常在星期日的早上八點多,帶著筆記型電腦去星巴克報到。為什麼要八點多就出門呢?因為我喜歡在咖啡店仍只有三兩客人,還保有些許早晨寧靜的時刻,慢慢發動我的寫作思緒。為什麼要去星巴克呢?不是我喜歡喝咖啡,而是咖啡可以保持大腦活躍,是絕佳的瞌睡蟲驅逐劑。

這是我最常用來寫稿的一個角落。


在寫書的兩個月,我常常坐在這個位置,敲打著鍵盤,將我當時腦中思緒化成文字。

當我不再坐在這個位置上寫稿時,當電腦中的文字已經成為實體書籍印刷出版時,會不會有個讀者,就坐在這家咖啡店中,或甚至就坐在這個位置上,看著我寫的書呢?他會想到,他手上拿的這本書,就是在這裡寫成的嗎?

書不僅是寫出來的,更是修出來的。

當初原稿破10萬字,然後編輯要求刪到七萬字到八萬字之間。這不是刪掉一些屑屑就可以達成的,這要成塊的刪減原稿內容才行。

我發現寫書和寫部落格有很大的不同。書的內容要精實,不是作者想要說什麼就說什麼。不能像部落格一樣,我想到那就說到那。誠如各位讀者所知,綠角向來是一個意見蠻多的人。在寫書的時候,我必需收斂自己的意見,只挑最核心的要點講。

而如何出版社的編輯更費心幫我潤飾修詞。我發現自己常讓一些跳躍式思考的東西直接以文字呈現出來。編輯費心幫我一一改成比較平易近人的文字。書不是作者一個人完成的。這要感謝出版社同仁的費心協助。

書中很多圖片是經過授權才得以發表的。

譬如在第十三章”ETF資訊那裡查”一節,我介紹ETF Connect這個網站的使用方法。這些網頁上節錄下來的畫面,都經過Nuveen Investments,也就是提供這項服務的資產管理公司的允許。

本來也有獲得Vanguard同意,可以在書中展示全美國股市指數基金歐洲股市指數基金亞洲成熟國家指數基金新興市場股票指數基金近年報酬的相關圖表。在最原始的稿件中,這些基金每一支都有獨立段落說明還有對應的圖表。後來覺得過於冗長,整個濃縮成”Vanguard大範圍國際股市指數型基金簡介”一節進行介紹。當初取得授權的圖表,也就無用武之地了。

最繁瑣的圖片授權是FINRA查證的畫面。這個圖片不僅要得到FINRA的許可,還要得到被引用券商的同意。很簡單的幾個圖片背後,可是網路上幾十封郵件往來才取得授權的。

我從網路上直接摘取的頁面,卻不符合出書需要的高解析度。這個問題,最後是出版社美編,一個個重新取圖編輯才解決的。書中有些用來說明的圖,最初是綠角自己畫的。這些圖也是經過美編修飾後,才變得更好看。

在幾個月的努力後,終於拿到”原型機”了。一份用列印紙印出的全書稿件,代表這本書已經開始有印刷版本存在這世上。

到最後,終於成為一本書。真是好一段過程。

這本書的出版,除了感謝讀者支持之外,也要感謝如何出版社。為了這本書,除了出書前共同討論過出書方向外,在寫作之時,我也到過圓神出版社,和主編,責任編輯,企畫經理還有社長開過會。這些出版社的朋友,還蠻符合我對出版界人士的既有印象,都很有文化人的氣質。

感謝所有曾經為這本書付出心力的朋友。我珍惜這段一同努力的過程。

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基金的抗時區套利機制(Anti Time-Zone Arbitrage Mechanism)

談基金的公平定價,什麼是Fair-Value Pricing?一文中,我們討論到基金設立公平定價機制的目的,在於制衡時區套利者,保護長期持有的投資人。而要對抗時區套利,基金還有其它作法。

除了公平定價之外,淨值訂立機制還有其它可著力之處。

基金在計算淨值時,是用持有證券之前的收盤價為計算基準。譬如某支美國註冊基金,持有奇異公司的股票。那麼在某個工作天結束計算淨值時,基金就會用奇異當天的收盤價來計算。

要對抗時區套利的話,基金可以用持有證券之後的收盤價作為計算基礎。

還是看個例子比較清楚。譬如有支美國註冊基金,投資日本股市。

依目前的原則,在美東時間下午四點基金結算淨值時,這支基金會用美東時間凌晨兩點東京股市休市時的證券收盤價做為結算基礎。

這樣做,就是從凌晨兩點到下午四點間,萬一國際市場發生重大變故,會尚未反應在基金淨值中的根本原因,這也給了時區套利者可乘之機。

在這一天下單的投資人,都會以下午四點,用14個小時前市場收盤價結算的基金淨值為成交價。

假如基金用之後的證券價格,那局勢就完全不同了。

我們一樣看註冊在美國,投資日本股市的基金。譬如在某月15號這個營業日,在這一天下午四點前下單買進或賣出的投資人,都會以15號的基金淨值為成交價。可是這一天的淨值是多少呢?

假如基金用之後的證券價格,那麼基金將以日本股市開盤後的成交價為計算基礎。東京股市在美東時間晚上八點開盤。也就是說,在美國15號下午4點,營業日基金下單期限之前下單的投資人,至少要等到當天晚上八點之後,才會知道自己成交的價格。用”之後”的證券價格來進行基金淨值計算,可以確保投資人下單期間的市場消息,大多會被反應在價格上。

這是一種向前算的基金訂價機制,英文叫Forward pricing。

值得注意的是,這裡的Forward pricing與我之前在向前算還是向後算? (Forward Pricing and Backward Pricing)一文中提到的Forward pricing有所不同。

在”向前算還是向後算”文中的Forward pricing,指的是投資人下單後的基金成交價,以下一個基金淨值為準。

在這篇文章中題到的Forward pricing,指的是基金淨值以持有證券之後的成交價為計算基礎。這種Forward pricing,才具有抗時區套利機制。

所以假如基金的運作模式,是投資人下單後,以下一個基金淨值為成交價。而且基金淨值是以之後的證券成交價為計算基礎。那麼這支基金的訂價模式,就是Forward-forward pricing,雙重向前算。

不過目前這種抗時區套利的Forward pricing仍多在理論探討的階段,未被各國金融主管機關採用。它雖可處理時區套利問題,但也產生了新的問題。

因為有的證券成交量稀薄,就算等到下一天開盤,也不見得會有新的報價。再來是採用這種淨值計算方式的話,在下單截止之後,基金投資人往往還要再等待好幾個小時才會知道成交價。基金投入的市場的開市時間,離下單截止時間愈遠,投資人就要等愈久。譬如美國下午四點下單時間結束後,假如一支投資德國股市的美國基金使用Forward pricing做為抗時區套利機制,那就至少要等到隔天凌晨四點,德國股市開盤後,才會知道基金淨值。

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股海勝經勘誤

感謝讀者朋友在閱讀後提出看到的錯誤與缺點。此篇文章進行相關整理:

錯誤:

P32 倒數第六行,王建民誤打為王建名
P85 第七行,捷安特誤打為傑安特
P91 倒數第九行,高價時"買"出果樹,應為賣出果樹
P125 圖中右側的贖回部分,“現金”與”股份”兩者位置顛倒

讀者的建議:

文字中民國與西元計年交雜使用,應使用單一系統。


出書後的狀況改變:


1. 國內券商複委託與銀行代為買賣美國ETF之服務,因政府政策,暫時中止。

2. 原先美國的槓桿與反向ETF和基金都是單天漲跌的倍數或反向,但Direxion這家資產管理業者,自2009年九月30日開始,將旗下的槓桿基金改為追蹤一個月漲跌的倍數。

3. 第十三章舉例的ETF Connect這個ETF資訊查詢站已經關閉。建議可至美國晨星網站查尋ETF相關資料。

4. 第210頁,因寶來投信在2009年推出商品指數期貨信託基金,已可用國內投資工具投入原物料市場。

5. 第210頁,從2009年開始,台灣的ETF也不全是以台股為投資標的。目前有寶來標智滬深300ETF(0061)、恆生H 股ETF(0080)與恆生指數ETF(0081)投入香港與中國市場。

6. 第263頁,據最新的報稅經驗,即使是美國來源收入,只要在年度免稅額之內,也可申請退稅。超過免稅額的部分,才需要繳交30%的稅。


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2009八月份回顧

此文回顧八月份綠角財經筆記部落格的狀況。

2009年八月25日將會是綠角財經筆記部落格的歷史上一個特別的日子。從這個部落格衍生出的理財書籍,股海勝經,在這天問世。這個月也開始很多與出書相關的文章,也很感謝得到很多朋友的迴響。藉由這本書,綠角將有更多與讀者朋友的互動。

這個月,最熱門的十篇文章依次是:

1. 綠角的書:”股海勝經—No.1財經部落格主的指數化投資法”

2. 寶來標智滬深300ETF概述(W.I.S.E. Polaris CSI 300 Securities Investment Trust Fund)

3. 不笨的方法(In-Sample and Out-of-Sample Test)

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5. 就是要計較 (Irretrievable Lost)

6. 股海勝經之總幹事推薦序

7. 小額投資人的海外券商之路

8. 基金費用的長期變化---The Use and Abuse of Mutual Fund Expenses讀後感

9. 股海勝經發行有感

10. 投資人風險(The Investor Risk)

八月份與發書有關的前四篇文章,全都進入點閱前十名。看來不僅對綠角來說,對部落格的讀者門,出書都是一件”新鮮事”。

我很高興不笨的方法這篇高居前三名。只要弄懂這個In-sample與out- of- sample test的差別,投資人看到很多股海名師和財經作者,就會知道他們同屬江湖郎中一派。

當初寫寶來標智滬深300ETF概述有一種不得不的感覺。這是台股市場第一次引近其它市場的指數化投資工具。以一個專講指數化投資的部落格來說,不談一下實在過不去。但這系列文章,後來愈寫愈覺得有趣。因為它的結構和一般的ETF不太相同,最後有一個依靠信用的地方。深入瞭解之後,覺得非常值得玩味。

我沒想到在近月底發文的小額投資人的海外券商之路也會擠進前十名。看來有相當多的朋友很關心小額投資人到底是否合適透過海外券商投資。

八月份最常搜尋進入此部落格的十個關鍵字,在扣除綠角相關字詞後依序是:

指數型基金
ETF
Firstrade
中國
儲蓄險
內部報酬率
台灣50
Duration
定期定額
Vanguard

關鍵字中較令人意外的是”中國”兩字。

訪客來源的前五個主要國家分別是台灣、美國、香港、澳洲和英國。


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