“快樂賺不停(Money Can Buy Happiness)”讀後感

快樂賺不停這本書是11月22號華山基金會公益講座的贈書。擔任座談人的綠角,也拿到了這本書。

我先承認,當初開始看的時候,有點心不甘情不願,像小學生被迫做功課的感覺。因為這幾年閱讀的財經書籍,多是有興趣後自己找來看的。可是既然拿到了贈書,又不看,總覺得有點可惜。就花時間讀完吧。

讀了第一章之後,我開始問自己,”為什麼以前都沒注意到這位作者?”

這本書與一般理財書籍最大的不同,在於它將錢與生活徹底結合。

就如英文書名”Money Can Buy Happiness”所講的,作者在書中明白闡述,金錢的確可以獲取人生中的快樂,只要我們知道什麼事情是我們真正在意的,把錢花在對的地方,並用正面的態度面對譬如債務和退休規畫這些金錢壓力。

俗諺”錢買不到幸福”這句話,似乎想將金錢與人生中的快樂一刀兩斷的分開,Money can buy happiness這本書則讓讀者看完之後,會覺得這才是對錢的務實看法。

書的第一章就提到”記帳”。我以前一直認為,記帳這個動作,是專供每個月錢不知道花到那裡去的人用的理財方法。讓人能掌握支出,進而知道可以從那裡省下更多的錢。

但這本書教的記帳方法是要分門別類,看看錢用在什麼地方。然後回顧,有多少百分比的錢,是花在讓我們更快樂,更高興的地方。這個習作會讓人赫然發現,錢常常花在不是那麼重要的事情上了。

書中第二章分析人類的物質欲望,有兩個重要的名詞分別是”炫耀性消費”與”競爭性消費”。炫耀性消費的目的是一種火力展示,表示我有那麼多錢。競爭性消費則是用於彰顯我有更多的錢。

這種人比人的遊戲,通常只有在消費的瞬間和之後的短期間內有點快感。過些時間當你發現別人有比你更大更好的東西時,你就生氣了。於是又要去賺更多的錢,買更好的東西。這是一種很無聊的遊戲。而且不幸的是,在沒能跳脫之前,你不會看出這是一個無聊的遊戲。你以為自己在玩遊戲,其實是你在被遊戲玩。

作者也提到,人會被周遭親友影響。假如你的鄰居與朋友,整天都在跟你談他們又買了什麼好東西,那裡又有拍賣,不用懷疑,只要你是人,你心中的購買欲一定蠢蠢欲動。(看來少看開箱文,少逛拍賣網站,絕對是降低購買欲的方法。)

一個人手上的錢,就像轟炸機彈艙裡的炸彈。很多人選擇到片草不生的炸射場,把炸彈通通倒下去,在一陣壯觀的火花四射後,什麼都沒有。這個炸射場就叫做炫耀性消費。但這些炸彈,我們也可以把它投在真正重要的目標上。這本書,就是教人看清楚,到底那些事,才是你人生中重要且讓你快樂的事。把錢花在這上面,你會得到恆久與持續的快樂。

時間是一個人最大的資產。書中有句讓人觸目驚心的話,就是,假如有台提款機,可以隨時讓我們查看人生剩下幾個小時,我們一定會知道時間有多麼重要。

除了以分類記帳方式管理金錢外,這本書也教讀者如何對時間分類記帳,看看你的時間都花到那裡去了。這個習作可以讓人看到自己時間分配的不平衡,看到工作是否已經壓過家庭生活,或是自己在意的興趣根本沒花時間在做。讓讀者看到問題之後,有立即想處理的動機。

這是本很不一樣的理財書。假如”財”是一種資源的話,我們的時間,我們的金錢,的確都是”財”。這本書教讀者精確掌握人生資源的運用,達到讓自己滿足與快樂的人生。

待續…

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濕足印測試(Wet Footprint Test)

一雙好鞋,對於增進跑步的舒適性、表現、與安全,都有正面的助益。而如何挑一雙好鞋,就從瞭解自己的腳與跑步動態開始(不是瞭解鞋子)。

濕足印測試是一個簡單的方法。

做法就是先把自己的腳掌弄濕,然後站到一張擦手紙上(或抹布也可以),然後看看自己留下的足印。

濕足印測試的目的在於看出足弓的狀況。

足弓的狀況可以分成高足弓,正常足弓與扁平足弓三種狀況,如下圖:
(取材自Running Warehouse: http://www.runningwarehouse.com/LearningCenter/FootAnalysis.html)


這三種足弓對應的濕腳印分別如下圖:


所以看到自己的濕腳印後,就可以知道自己是那一種足弓。而足弓的形態,與跑步時腳掌動態有所關聯。而一般來說,高足弓的腳在跑步時,較易呈現Underpronation的狀況,正常足弓則是中性(Neutral pronation),扁平足弓則是Overpronation狀況。

各種的Pronation程度,就可以選用對應的跑鞋。Overpronation的跑步動態建議選擇Motion control與Stability的跑鞋(中文叫支撐穩定型)。Underpronation的動態,則需要有Cushion的跑鞋(中文叫緩衝避震型)。Neutral pronation則可用有輕度Motion control功能的跑鞋。

濕足印測試的目的在於藉此讓我們推測跑步的腳掌動態。但足弓愈高,pronation愈不足的關連,不是在每個人身上都會成立。最好的跑步動態判斷方法,是實際跑步然後錄影進行判讀。

待續…

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A Random Walk Down Wall Street再讀後感續1---務實的效率


書中很大一部分在講解效率市場的意義和反效率市場的研究與事證。

很多投資人將效率市場的不完美等同於效率市場的不成立。

效率市場無法完美解釋市場現象,也有些所謂的”異常”,指的是效率市場不應該出現的現象,但這不代表效率市場完全不成立。

假如就專注在這些不完美的地方,忽略掉支持效率市場的事證,那如何能不算是一種偏頗的看法?

很多投資人宣稱市場不具效率,然後呢?然後當他看到有關公司,有關經濟的新消息時(說是新,但投資人知道的公開消息,通常已經有點舊了),他做什麼呢?他說,因為市場沒有效率,所以我根據這些消息做出投資反應是可行的。他在思想上反對效率市場,但他以行為支持效率市場。

身為一個主動投資人,你是否看到新消息就想要據此做出適當反應,你是否努力估算證券的合理價格。假如答案是兩個Yes的話,謝謝,你正是效率市場的信仰與推動者。你會這麼去主動投資,為什麼別人不會?假如大家都這樣在主動投資,市場為什麼會沒有效率?

而很多人反對效率市場的方法是,他在自己腦中形成一個自以為的效率市場理論,然後想說這個理論怎麼會對。最常見的兩種說法就是,”投資人不理性,市場怎會有效率?”與”假如市場有效率,那怎會有泡沫與重挫?”

其實,錯的不是效率市場,錯的是他對效率市場的認知。這種場景屢見不鮮。所謂的”看法”,除了與被評論的事物有關,也反應出說出與寫出這些看法的人的程度。很多時候,這些”看法”,大多是在反應後者。反應出立論的人的程度時,有時會讓這些看法相當精采,有時則是不值一看。不是所有的觀點,都有值得閱讀的價值。

效率市場雖不完美,但它所描述的,是金融市場運作的基本規則。有消息,就會被反應。雖然有時反應過度,有時反應不足,但目前看來,沒有讓你事先有系統的知道市場會反應過度或不足的方法。泡沫和暴跌的現象,也不詆觸效率市場,只要它們無法形成一有規律,而可被利用的情況。

很多人反對效率市場,不是因為這個理論反證了主動選股的可行性,而是因為它打破了太多人,輕鬆致富的美夢。想想看,股市裡有多少覺得工作很無趣,投資很好玩的人參與其中。太多人想從股市中輕鬆賺一筆,假如股市投資是比本業還要吃重、更讓人難過、壓力更大的環境,那怎能有趣得起來呢?

但事實就是,股市投資在許多專業人士投入所有工作時間,再加上分析團隊的資料後,仍不一定能獲取打敗市場的成效。股市,絕不是一個可以輕鬆賺錢的地方。股市是一個你努力的半天,也不一定會賺錢的地方。

正確的主動投資方法,應納入市場效率的考量。就如The Only Three Questions That Count 書中所闡述的觀念。這就是一個很正確,很正面的面對主動投資的侷限所在的投資態度。把頭埋進沙裡,口中默念”市場無效率”五字真言的投資人,是把屁股露在敵人面前的鴕鳥。

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指數化投資與效率市場

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不看盤,我才賺到大錢(The New Coffeehouse Investor)綠角推薦序


今天是The New Coffeehouse Investor中文版譯作,”不看盤,我才賺到大錢”上市的日子。 The New Coffeehouse Investor是一本以非常淺顯但又有說服力的方法,解說指數化投資與資產配置原理的投資理財書籍。綠角很榮幸被邀請為這本書寫序,以下是推薦序全文:

從開始接觸基金投資以來,我經歷過大多投資人都曾遇過的問題。

雖然在投資的準備階段,我已經看過” 柏格談共同基金”與” 漫步華爾街”,認為指數化投資會是個不錯的選擇。但因為在台灣販售的境外基金,幾乎沒有指數型基金,我投入了主動型基金的懷抱。

不良後果一一映現。

首先,績效無法維持。在做了許多所謂的功課之後,挑選出來的好基金,似乎在被自己買進後,就再也沒有好績效了。

再來,這些主動型基金儘管輸給指數,它還是跟投資人收取內扣1.5%的經理費,分毫不少。

最後,這些主動型基金可以不經投資人允許,自行變換經理人或賣給其它資產管理公司。

買進主動型基金,你不知道經理人還會不會是當初的傑出人士,你不知道花大錢請經理人,會不會拿到輸給指數的成績,你不知道基金過去的優異成績能否持續。

假如所謂的做功課,就能解決這些問題,那還好說。但問題是,不論投資人做再多功課,這些問題都不會解決。因為,這就是主動投資的本質。這些不是可以解決的問題。

面對無解的問題,解決方法不是鑽牛角尖,拼命想去解決它。而是跳脫這個無聊的遊戲,選取另外一個方法來參與金融市場。

主動投資之外的另一個選擇就是,被動指數化投資。

從選擇指數化投資以來,我獲得主動型基金難以許諾投資人的兩個字,”心安”。每年市場指數報酬多少,我的指數化工具就緊緊跟著。我也確實知道,今年,參與同個市場的投資人,又有一半被指數打敗。

而當許多投資人,在市場的起伏中殺進殺出,卻仍不免在事後嘆息,低點時悲觀過度投入太少,高點時過於興奮投入太多時,資產配置則可以讓投資人穩穩的走過每一段市場起伏。

自從採用指數化投資加資產配置做為投資方法後,我感到對自身投資的完全掌握。而且,因為這是對的方法,它會讓你使用之後,愈來愈有信心。

當我在綠角財經筆記部落格中大聲疾呼,倡導指數化投資與資產配置時,雖然獲得許多讀者朋友的迴響與支持,但我仍現實的體會到,瞭解與實行這兩個投資方針的投資人,恐怕仍是少數。

為什麼?假如這個投資方法那麼好,為什麼那麼少人使用?

或許,是因為這個方法違背直覺,不容易懂?或許,是因為市面上教導投資人如何投資的書籍,大多仍環繞著如何選股,如何進出市場的主題?或許,我們就是少了幾本倡導指數化投資與資產配置的好書?

這本The New Coffeehouse Investor是美國的投資名作。從開始閱讀投資相關資料後不久,我就知道這本書的存在,也將它列在將來要讀的書目之中。幸運的是,在我還沒向 Amazon 下訂之前,國內的出版社已經將這本書翻譯成中文,讓台灣讀者可以一賭為快。

雖然我已經看過好幾本談論指數化投資與資產配置的投資書籍,但這本書仍帶給我相當不同的閱讀經驗。作者用極簡單與生活化的字句,來解釋這些投資概念。譬如資產配置,作者以”雞蛋不要放在同一個籃子裡”這個投資原則來說明,譬如指數化投資,作者以”追平市場指數”來說明。將一些令人望而生畏的財經用語,化成簡單易懂的生活詞彙。

書中作者也一一陳述了金融業者對投資人下的迷魂藥。譬如塑造出整天鑽研財經資訊與經濟數字才叫用功,才應該有所獲得的形象。譬如種種”你那麼聰明,應有更高報酬”的明說與暗示。這些把戲,都讓投資人為賺錢的美夢付出太多,而得到太少。假如大家都那麼厲害,到底輸給指數那一半的人是誰呢?

就如我們處理生活上的事情一樣,投資人應用最有效率的方法解決投資問題。而指數化投資與資產配置,就是面對投資問題時,最有效率的解答。

當投資人可以用很少的精力與時間,有效的處理投資問題時,他的生活將回到正軌。投資人將有更多時間從事自己的興趣,多與家人朋友相處,多出那麼一些時間,可以在咖啡館裡待得更久,好好享受一杯美好的飲品。

放下過度的擔心,享受生活的美好。作者在書中談到的愜意休閒生活,將同步與高超的投資概念,一起進入你的生活。

畢竟,投資只是生活的一部分,不是全部。看了此書,你得到的啟發,將不只是在投資方面。


寫序感:
被出版社朋友邀請為這本書寫序,心中其實頗有感觸。

首先,我覺得很高興。國內談及指數化投資與資產配置的理財書目中,又將多了一本巨炮型著作。這本書中的文字大概是我看過談論指數化投資最淺顯的說明。很多覺得”指數化投資”到底是什麼東西,覺得指數化投資似乎有點複雜的投資朋友,很有機會藉著這本書踏出第一步。

再來,我覺得這是份肯定。假如一本談指數化投資的譯作,當出版社想要找人寫序時,會想到綠角,那代表我部落格的定位已經相當鮮明,那就是一個專談指數化投資的部落格。

從前,我是資訊的接受者。看著許多暢議指數化投資的作家的書籍,吸收他們的論點。這些作家為數眾多,包括漫步華爾街的作者Malkiel教授,買對基金賺大錢的作者Bogle先生、投資金律的作者Bernstein醫師,Unconventional Success的作者Swensen先生,當然不看盤,我才賺到大錢的作者Bill Schultheis也是。


現在我也變成一個寫部落格、出書暢導指數化投資與資產配置的人,還替一本指數化投資的譯作寫序。讀者看到”不看盤,我才賺到大錢”,會看到我寫的序,而知道我是一個贊同與推行指數化投資的人。讀者看到股海勝經,可能會發現這個作者也替其它相同主題的書寫過序。突然綠角發現自己,已經變成這個推動指數化投資的Network中的一環。我很樂於扮演這個角色。指數化投資與資產配置的好處,值得更多投資人體會與享用。


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漫步華爾街是一本綠角之前就看過的書,但當時看的是2003年的版本。一來為了知道新版寫些什麼,一來想要複習一下這本指數化投資的福音書,所以我買了2007年版,再看一次。

看完之後,果然有些新的感想。

書的第一部份,從投資的歷史講起。前四個章節一一描述史上著名的市場泡沫。從荷蘭的鬱金香到美國的網路公司,橫跨歐美兩洲,三百多年的時間,投資人用不同的題材吹出各形各色的泡沫。

這些投資人在泡沫中大敗潰輸的歷史,為什麼會被不同的理財書籍一再引用?William Bernstin在投資金律的第二部分,投資歷史中,寫到的也正是這些題材。為什麼這些故事中,沒人提到有人在泡沫成形前就買進,在泡沫高點附近賣出,大賺一筆的人呢?

因為前者是事實,後者是幻想。而且,就是後面這個幻想成就了前面這個事實

很多投資人(或投機人)將市場的起伏看成賺錢的機會,他們總以為自己會避開下跌,掌握上漲。就算無法避開所有的下跌,參與所有的上漲,他們還是以為自己拿到的漲幅會比跌幅多。

但歷史一再顯示,在市場的起伏中,參與到上漲的,是少數,參與下跌的,是多數。這些被重複引用的泡沫,也就是投資人大屠殺的歷史,再三顯示金融市場的賠錢事實。

很多金融業界人士,常常把每年9%、10%掛在嘴邊,說得這好像是參與市場就可以拿到的報酬。在你身邊找找看吧?看是否找得到一個,長期投資股市拿到二十至三十年,年化報酬9%的人?而且他必需是一個如你如我般的平凡人物。有幾個散戶投資人,從股票市場拿到9%的長期報酬?

看看你認識的投資朋友,他們有沒有人在2000年網路通訊科技泡沫中受傷,他們有沒有在08年的金融海嘯中受傷?比比皆是。

看來,對金融市場的正確觀點,應是這是一個很可能賠錢的地方,而不是這是一個可能賺錢的地方。

待續…


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華山基金會”快樂賺不停”講座參加感想

這次綠角受華山基金會的邀請,參加與理財週刊合辦的公益講座,心中可說是”五味雜陳”。

這是第一次,綠角因為寫財經部落格而受邀參加公益活動。當初寫部落格,除了整理自身的財經知識,與讀者朋友分享之外,我從沒想過還可以做公益。看來財經興趣的”實際應用”範圍,遠超乎我當初的想像。

這次另外兩位講者分享的內容,其實也讓我學到好一些東西。理財週刊的洪寶山社長,出身貧困,從就學期間就開始運用商業頭腦,想要如何賺錢。寶來期貨的周副董,從基層做起,到今天的高階管理階層。他們的人生經驗都比綠角豐富。雖是不同的經歷,但共同點就是他們進取與努力的精神。也就是說,他們都專心投資自己的事業,而獲取了相當的成就。

在講台上分享時,我有種感覺,就是我的投資觀念,也就是指數化投資和資產配置,為什麼那麼不容易簡短的說明白。我覺得有好多可以講,但似乎又不能有系統的說清楚。那麼違背直覺的投資概念,在簡短幾分鐘內講述,真的能讓投資朋友一窺其中奧妙,或是覺得怎麼那麼奇怪,便不想再深究了。

我發現,假如我說,投資就是要賺大錢,買對股票,連三根漲停,賺了就跑。那如何挑股票呢?那我們可以從基本面,技術面等等下去分析,然後你就會買到好股票。Well,我突然發現這是很符合直觀感受,也最容易獲取認同的說法。

假如我要說,你做這些動作,大多是沒意義的。只對從交易中收你佣金的業者有意義。為什麼?怎麼會這樣? How can that be?我會得到一大堆問號。

這些問題全都有解答。我的部落格,我的書中都有部分答案。問題是,我如何用講的把它解釋清楚。我有種想說的太多,反而不知從何說起的感覺。

我其實不知道聽眾的背景。假如有些基本金融知識,對於指數化投資與資產配置這樣的做法,目的在那裡,原理為何,應可以很快的掌握。像在會前我們三位講者交換意見時,我發現寶來周副董幾乎是聽到我講前面兩句就知道我在做什麼了。但假如是投資初學者,聽到我這樣”離經判道”,譬如不用停損,也不用停利的這種說法,恐怕會覺得”這個人有點怪。”

呵呵,其實我也不怕被當怪人。我害怕的是,一個好方法被我講爛了,反而讓聽眾不想去瞭解。那就可惜啦!

上台講話跟寫文章真是完全不同的兩回事。看來我還得多加磨練。

後記: 非常感謝許多讀者朋友的支持。還有不少朋友在會後留下來找我簽書。請原諒我不好看的字跡。那天簽書寫下的中文字,已經超過我十月和十一月全部寫過的中文字了。之後還和一些朋友坐下來談了一下,綠角很榮幸也很高興認識你們。


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一圈多遠(How Long is Each Lane of 400M Track?)

本文描述一個400公尺跑道的基本構型。

標準400公尺跑道由兩條直線道與兩個半圓型跑道構成。直線部份距離為84.39公尺。彎道部份的圓周半徑為36.5公尺(最內圈的最內側)。所以最內圈跑道最內側一圈的長度是84.39*2+ 2*3.1416*36.5,等於398.12公尺。可參考下圖:



假如跑在最內圈,離最內側跑道邊緣30 公分處,那麼一圈的距離就正好是400公尺。(84.39*2+ 2*3.1416*36.8=400)

一條跑道的寬度約1.22公尺。每一圈跑道比更內側的跑道多2*3.1416*1.22,等於7.6655公尺,所以從最內側跑道,到第八跑道,其一圈的長度分別是:



所以要跑10公里的話,最內圈是跑25圈。在第八跑道則是22圈。

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期貨的正價差與逆價差(Contango、Backwardation and Normal Backwardation)

一紙期貨合約(Futures Contract)約定的是在未來的某一個時間,以一定的價格買進或賣出某定量的貨物。也就是讓交易者可以事先訂下未來交易的條件。這個約定的買進賣出價,就稱為期貨價(Futures price)。

期貨價包含對未來現貨價的估算。假如目前估計未來現貨價會走高,那麼期貨價就會拉高。假如目前估計未來現貨價會很低,那麼期貨價會壓低。(未來現貨價的英文是Future spot price。未來現貨價(Future spot price)和期貨價(Futures price)是不一樣的兩個東西。)

重點是,已經在預期內的未來價格變動,不會帶來買進期貨合約的收益。我們看個簡單的例子。假設現在金價是每盎司1000美金,而大家預期一個月後的金價是1050。現在買進未來一個月後以1050成交的黃金期貨,而到時黃金真的也是是1050成交的話,那麼是沒有任何收益的。假如一個月後的黃金現貨出乎意料的是以1060交易的話,那麼買進這紙期貨就有每盎司10美金的報酬。假如一個月後,黃金現貨出乎意料的以1040交易的話,那麼買進這紙期貨合約每盎司會虧10美金。

所以買進期貨合約,承擔的風險是未來不可預期的價格變動。未來預期外的價格變動,也正是期貨合約的報酬與虧損的重大來源。風險就是報酬的來源,風險就是虧損的可能。在期貨市場也不例外。

再看剛才黃金期貨的例子。假設現在金價是每盎司1000美金,而大家預期一個月後的金價是950。現在買進一個月後以每盎司950成交的黃金期貨,假如到時候黃金也是以950成交的話,那麼是不會有虧損或報酬的。但假如一個月後,每盎司黃金的價格是960,那麼買進這個期貨,每盎司可賺10美金。

所以黃金現價從1000跌到960,期貨仍可能是有賺的。黃金現價從1000漲到1040,期貨仍可能是虧的。重點就在於,預期之外的價格變動才是報酬與虧損的驅動力。

而期貨市場常用的正價差與逆價差是什麼意思呢?

正價差(Contango)指的是期貨價(Futures price)高於目前現貨價(Current spot price)。逆價差(Backwardation)指的則是期貨價(Futures price)低於目前現貨價(Current spot price)。

譬如原油假如現在每桶75美元,期貨價每桶80美元的話,那就是正價差的狀況。

逆價差(Backwardation)與凱因斯的Normal backwardation是完全不同的東西。

凱因斯提出”Normal backwardation”是為期貨市場參與者的報酬來源提出解釋。

如前面所說的,假如期貨合約的報酬很大一部分是由預期外的價格變動所決定,那麼期貨市場的參與者假如不能知道預期外的價格變化,那要從何處獲利呢?

答案在於想要在未來以固定價格賣出貨物者所提供的”保費”(Risk premium)。

譬如原油生產者想要確保六個月後的原油賣出價格,而現在市場預期六個月後的原油價格會是每桶70美金(這就是目前市場估算的未來現貨價(Expected future spot price))。那麼原油生產者說,好,那我願意以低於目前市場估算的未來現貨價,譬如每桶68美金好了,尋求買方,與他建立在六個月後以這個價格買賣的期貨合約。那麼這種狀況,將目前公認的未來現貨價折價之後以建立期貨合約的狀況,就是Normal backwardation。

(凱因思原文如下:“In other words, the quoted forward price, though above the present spot price, must fall below the anticipated future spot price by at least the amount of normal backwardation.” )

生產者所提供的折價,就是期貨的買方承擔價格變動風險的報酬,也是生產者為規避價格變動風險所付出的保費。

所以,期貨可以同時處在Normal backwardation與Contango狀況。譬如某商品現貨價是10,期貨價是12,那麼它就有Contango的狀況。而這商品的預期未來現貨價(Expected future spot price)是15,高過期貨價的12,那麼它也有Normal backwardation的狀況。

期貨也可以處在backwardation但又沒有normal backwardation。譬如某商品現貨價是10,期貨價是8,那麼它就有backwardation的狀況。而這商品的預期未來現貨價(Expected future spot price)是6,低於期貨價的8,那麼它便不具有Normal backwardation。

總結來說Current spot price與Futures price間的差異,決定期貨是在Contango 或Backwardation狀態。

Expected future spot price與Futures price間的差異,決定期貨是否有Normal backwardation。


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商品期貨投資的報酬來源續(Sources of Return of Commodity Futures)

投資單一的商品期貨,與投資多種類別的商品期貨,這兩者有很大的差異。

基本上,要掌握商品這個資產類別的報酬,應持有多樣、涵蓋不同類別的商品。單持有能源、農作物、或貴金屬所得到的報酬,有時可能與商品這個資產類別的報酬會有很大的差異。

再來,單一商品的價格波動會遠大於由多種商品組成的投資組合的波動性。商品這個資產類別的一個特點就是,它的組成成份的報酬相關性很低。

這個問題我們可以直覺的想,譬如黃金的需求會與小麥的需求有很大的關連嗎?譬如銅礦的價格會與牛肉的價格有很大的關連嗎?

當持有這些低相關性的商品期貨時,整體投資組合的價格波動會比單一商品小很多。

而且因為不同商品間的低相關性,持有一個固定組成(不論是指數,或是自定,或是平均Equal-weighted)的商品期貨投資組合,然後進行再平衡的動作,有可能達到賣高買低的效果,而帶來報酬。

譬如某年,原油期貨部份獲利頗豐,而小麥期貨則是虧損。假如要回到當初訂下的投資比重,則必需將部分原油期貨的獲利轉進小麥。這樣一個再平衡的動作,也是商品期貨投資的報酬來源之一。

這種因為再平衡而帶來的報酬增進效果,只會存在由多種商品組成的投資組合中,不會發生在持有單一商品的狀況。

總結來說,商品期貨投資與持有實體商品所得到的獲利來源有很大的不同。前者還有貨幣市場投資收益、有包含在轉倉收益(Roll yield)中的風險溢酬(Risk premium)與便利殖利率(Convenience yield),還有不同商品期貨間再平衡所帶來的再平衡收益。

檢視與估算商品期貨投資的過去與未來報酬時,重點就是看這些報酬來源分別有多少貢獻,與它們在未來能否繼續存在。


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股海勝經番外篇第六集---只會更糟難以更好的短期持有

這篇的位置原本在第七章的最後一節”投資的真正風險”之後,如下圖:


原文如下:

很多投資人對於以指數化投資工具長期持有,參與經濟成長的觀點採取否定的看法。原因無它,正是長期下來,仍是負報酬的可能。

對於他們來說,這是無法接受的。所以他們有這樣的想法:不管股市長期下來,是逐漸往上、往下,還是持平,它都一定會波動。這個長期的走勢,必然由許許多多短期的起伏組成。只要有起伏,就有賺錢的機會。只要能在這短期的波動中,低點買高點賣,那就能有獲利,那就能擺脫市場長期下來市場報酬零或甚至負數命運。

這些投資人常對長期投資一詞相當感冒,他們覺得自己是短期投資人,以許許多多的小時段來掌握股市,才是正道。

這裡有幾點必需澄清。

所謂長期與短期投資的分別,不在於投資標的持有時間的長短,而是取決於投資目標在多久之後。

譬如投資人甲和投資人乙,都選擇股市為投資標的,目標都是為30年後的退休累積資金。投資人甲採用指數化投資工具,買進就持有不放。投資人乙則自行選股,交易頻繁,平均每支股票僅持有一個月。

這樣的投資人甲和乙,都是長期股市投資人,因為他們在這30年的期間,都以股市為主力投資標的,他們都長期暴露在股市之中。他們的分別,在於投資標的持有期間的長短。一個持有時間長,一個持有時間短。投資人乙雖然股票換來換去,但他還是常常持有股票,他其實仍是長期在市場之中。一般常見的短期與長期投資的分別,其實只是持有期間長與短的分別。

至於以許多簡短的持有期間來組成長期投資,能否讓投資人擺脫長期下來負報酬的可能嗎?

很抱歉,答案是否定的。

為什麼?

很簡單,因為投資人整體必將拿到市場報酬。絕不可能更多。而當你試圖進出市場、買賣交易時,投資成本將讓你連市場報酬都拿不到,將讓你在上漲的市場獲利減小,在下跌的市場,損失擴大。

也就是說,整體試圖頻繁進出市場、轉換股票的投資人,必然拿到比市場更低的報酬。假如長期下來,股市有5%的正報酬。呆呆持有不動的人,將很完整的拿到這5%的報酬,只需扣掉些許的投資成本。而頻繁進出的投資人,必將拿到5%扣掉較高投資成本後的報酬。假如成本高達3%,那麼他們整體,就會只拿到2%的報酬。

假如長期下來,股市是-5%的負報酬。呆呆持有不動的人,將受到這個數字再加上些許投資成本的損失。整體頻繁進出的投資人,必將拿到負報酬加上高昂投資成本的損失。假如成本是3%,那麼他們整體報酬就是-8%。

短期進出不會讓你逃脫市場未來報酬的宿命。Never!

整體努力用功選時間進出市場的投資人,難道可以在-10%報酬的市場創造出+20%的獲利嗎?這是不可能的事。每筆交易一定有買方和賣方。有人在高點賣出,就一定有人在高點買進。有人在低點買進,就一定有人在低點賣出。而持續抓對短期市場高低點,是根本不可能的事,是靠運氣才會對的事。運氣時好、時壞,長久下來,短線操作頻繁進出的投資人,將發現他的進出時點無法持續為他帶來獲利,有時候反而會招致更大的損失。時間拉長後,必然就是平均的成果。加上成本之後,通常可以保證的是,遜於市場的報酬。

我們可以來個腦中實驗。假如現在有2萬個25歲剛步入社會的新鮮人,他們都想要在40年後,也就是65歲退休,也都以同一個股票市場為投資標的。

這2萬人分成兩群,第一組一萬人以指數化投資工具,用每年0.4%的成本參與市場。第二組一萬人,以自行選股為投資方法,頻繁且密集的進出市場,平均每年需花費2%的投資成本。

在40年後,假如這個市場的年化報酬是5%,那麼指數化投資那一組,將拿到扣掉0.4%投資成本後,年化4.6%的報酬。頻繁進出的那組人,將拿到5%減2%,等於3%的投資報酬。

在40年後,假如這個市場的年化報酬是-5%,那麼指數化投資那一組,將拿到年化-5.4%的報酬。頻繁進出的那組人,將拿到-7%的投資報酬。

誰是贏家?

或許呆呆的持有不動,不是表面看起來那麼呆。或許表面看來精明的進出市場、研究市場,卻將帶來比”呆呆”更糟的結果。

但當第一組人,都很均勻的拿到相同的報酬時,第二組人將出現高低差異頗大的分布。可能這一萬人中,會有一個運氣很好的人,剛好參與上漲,躲過下跌。然後呢?然後當他65歲時,他不僅享有高過市場的報酬,更可以出書,寫一本股市回憶錄,告訴大家他如何努力研究來參與上漲躲過下跌。

但他書中一定不會提到的成功主因是,幸運女神的眷顧。讀者通常沒想到的是,這群投資人中多數都是輸家的事實與必然。他們相信成功的故事,然後滿懷希望的走上終點名為失敗的道路。

一個靠運氣的成功者所寫的書,是否有閱讀的價值?大樂透10屆得主聯合出書,教你如何選號,你要不要買?十個股市成功者聯合出書,教你如何選股和進出市場,投資人二話不說,買了。請小心故事書與投資通則的分別。

計畫投資,你該看通則,而不是看個例。

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股海勝經番外篇第二集---誰的遊戲,誰的規則?

股海勝經番外篇第三集---空頭支票

股海勝經番外篇第四集---為什麼遍地預測

股海勝經番外篇第五集---停止妄想不可能的事

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商品期貨投資的報酬來源(Sources of Return of Commodity Futures)

“商品價格看漲”是最常用來推銷商品投資的說詞。假如你投資的是現貨指數,那麼商品價格的變化的確是主要的獲利來源。但假如以商品期貨進行投資的話,那麼還有許多重要的價格變化因素。

首先是用做抵押部位的投資。就如標普高盛商品指數概述文中所述,期貨投資假如要減小或完全去除其中的槓桿成份,那麼就要將一部分金額撥做抵押部位,投入高品質低風險的貨幣市場工具。這些貨幣市場工具的收益,也會成為商品期貨投資的一部分報酬來源。

另外兩個造成商品期貨本身價格變動的因素則是風險溢酬(Insurance premium)和便利殖利率(Convenience yield)。

我們可以參考下圖:
(本圖取材自Strategic Asset Allocation and Commodities)一文


這張圖中,橫軸表示時間,縱軸表示價格。我們先看到由左下延伸到右上的白色虛線。它代表的是現貨價(Spot price),上方有一段白字說明”On average, in the presence of commodity inflation, the future spot price will be higher.”就是平均來說,在商品通膨的狀況下,未來商品現價會較高。重點是,這個圖只是用來舉例用。沒有人能確定未來的現貨價格是多少。未來現貨價格在這圖上是明確的一點,是說明用的。實際上,那個點到底會落在那裡,是大家都在猜想與預測的事。

綠色的線則代表期貨價格。在綠線的左方起點,有白字說明”Long investor opens futures contract”,也就是商品期貨投資人買進期貨合約。

我們可以看到,綠線的起點比白線低,為什麼?

賣出期貨合約的人,多是該商品的生產者。譬如你是生產小麥的農夫,你希望賣出一紙小麥期貨合約,讓你確保六個月後的收成價格。你最不希望發生的事,就是六個月後,小麥變得非常便宜,讓你這一季的耕作血本無歸。所以你希望賣出這樣一紙合約。

那麼買進小麥期貨的人,為什麼要幫你承擔未來價格變動的風險呢?假如六個月後,小麥真的變很便宜。買進小麥期貨的人,卻要用事前訂立的高價,跟你買進小麥,那不就虧大了。所以面對這個風險,買進小麥期貨的人將要求風險溢酬(Risk premium)。

也就是說,這紙期貨合約中的小麥價格,會比當時公認的未來小麥價格還要低一些。譬如小麥農夫知道,六個月後每Bushel的小麥預測價格是570美金。可是現在假如能簽下每Bushel以565美金賣出的期貨合約,他願意犧牲一些價格,獲取未來的保證。而農夫願意犧牲的價格,就是買進期貨合約的人所獲得的風險溢酬。(這個現象就是Normal Backwardation.)

然後我們看到圖中的綠色線條逐漸攀升,到快到期的時候,甚至比它將要回歸的未來現價還要高。這段與未來現價的差額,就是便利殖利率(Convenience yield)。

它怎麼來的呢?

它來自於市場上想要確保商品現貨來源的參與者。譬如煉鋼廠,它想要確保鐵礦砂的來源,它要下個月工廠開門仍有充足的礦砂供其使用。所以它找尋市場上持有鐵礦砂期貨合約的人,出價向他們買進。

為了確保未來的貨源,這些買方往往願意多出一點錢。譬如現在公認下週的鐵礦每單位200美金,買方可能願意出價以每單位205美金買進。這五塊的差價,就是便利殖利率。之所以稱為便利殖利率,是因為這個利益,來自於商品需求者想要確保貨源的這個便利性所付出的代價。

所以一個商品期貨合約的投資者,在買進時可能獲取風險溢酬(Risk premium),在期貨快到期時便賣出期貨合約,此時可能獲取便利殖利率(Convenience yield)。

在商品指數期貨合約隨著時間經過,不斷逼近到期,然後再買進新期貨合約的過程中(這個過程叫做轉倉),商品期貨投資人不斷的實現風險溢酬與便利殖利率,所以風險溢酬與便利殖利率這兩者便合稱轉倉收益(Roll yield,或稱滾動收益)。

期貨投資是有風險的。轉倉收益不保證永遠都是正號。投資就是這樣,面對風險,也就是虧損的可能,也才有賺錢的可能。

待續…

後記:

不過風險溢酬(Risk premium)的存在與否,就是投資金律作者William Bernstein反對商品投資的理由。

他寫了一篇文章談到,過去是商品生產者削價提供風險溢酬以吸引投資人來承擔價格變動的風險。但當商品投資風行之後,當很多人都想要買進商品期貨合約來進行投資之後,這個期貨市場變成是買家比較多,買家競相跟商品的生產者訂立期貨合約。在這種狀況下,商品生產者還需要提供一個豐厚的風險溢酬來吸引counterparty嗎?或是買進期貨合約的人,要提供premium給商品生產者,以買到這一紙期貨合約呢? 風險溢酬還會存在嗎?或根本是負的?

這真是個很有趣的論點。

其實商品這個資產類別到底適不適合放入資產配置中,大概是同是指數化投資與資產配置信徒中,一個最大的分歧點。我看過許多美國的財經作家,也分別發表不同的論點,其實整理一下會是很有趣的討論。

目前我知道的狀況如下:

反對: John C Bogle, William Bernstin, Richard A. Ferri
贊成: Larry Swedroe, Ibbotson Assoicates


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標普高盛商品指數概述(S&P Goldman Sachs Commodities Index)續

標普高盛商品指數納入單項商品的標準為流動性,指數中的商品比重則以過去五年平均產量為計算基準。產量愈大的商品,在指數中的比重愈大。

以流動性為納入標準的目的在於讓商品指數具有實際應用價值,也就是說可以讓基金或其它投資工具複製它的組成。一個高流動性,在市場上容易買賣的商品期貨,可讓追蹤它的指數化投資工具有效的進行買進與賣出的動作。譬如某基金持有1000口的某商品期貨,而該商品期貨每天成交量就只有1000口,那麼要買進或賣出,對基金來說,都會是個問題。但假如該商品成交量是十萬口,那麼這1000口的交易很容易便可以完成。

以商品的全球產量為商品配重標準的理由在於一個商品對於整體經濟的影響力,取決於它流通的數量。而產量就是這項貨品有多少數量在經濟體中流通與被使用的一個指標。

目前標普高盛商品指數涵蓋5種類別共24種商品。五大類別分別是能源、工業金屬、貴金屬、農業與牲畜。如下表: (截取自 Goldman Sachs網頁)



我們可以看到能源占最大的比重,有71.24%。最少的是貴金屬,占3.24%。

GSCI還有推出對能源比重進行調整的另外三個商品指數。這三個指數的計算方法與原先GSCI指數相同,唯一不同的地方在於將用來計算比重的能源相關商品產量(contract production weights)減為原先的1/2、1/4與1/8,分別形成S&P GSCI Reduced Energy, Light Energy and UltraLight Energy這三個指數。

這次寶來投信推出的商品指數期貨基金,追蹤的就是S&P GSCI Reduced Energy指數。該指數的商品配重如下表:


我們可以看到,雖已是Reduced energy,但能源仍是最大宗,達55%。其它四大分類商品隨著能源比重的下降,各別比重皆比原先提高。


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標普高盛商品指數概述(S&P Goldman Sachs Commodities Index)

商品指數有兩大分類,一是現貨指數(Spot price index),另一則是全質押總回報指數(Fully collateralized total return index)。前者描述一籃子商品的價格變化。後者則是描述一種商品期貨被動投資策略的總回報。

譬如我曾經為文討論的CRB原物料現貨指數就是一個現貨指數。(“全質押總回報”這個字詞需要一點解釋,之後會談到。煩請讀者先忍受一下這個問號。)

商品市場的投資方式比較”不直接”。想想看,假如要投資股票、債券或房地產,很簡單,直接買進就好了,或委託基金等投資機構代為買賣也是可行的方法。但假如你要投資商品呢?你要直接買進幾桶原油、幾斤肉品、還是幾公噸小麥嗎?

通常不會有人這樣做。商品這個資產類別中除了貴金屬外,幾乎難以直接買進來進行投資。即便對法人也是如此。所以投資商品的方式,往往以買賣期貨合約的方式為之。

假如要對商品進行指數化投資,可行的方法是買進期貨合約,而非買進現貨。每一種商品期貨分別要買多少,期貨合約快要到期時如何轉倉,質押的現金部位要放在那裡,這些問題皆可由追蹤商品的全質押總回報指數得到解答。

目前知名度最高的三個全質押總回報商品指數分別是Reuters/Jefferies CRB Index(RJ-CRB)、Dow Jones-AIG Commodity Index(DJ-AIG)、與S&P Goldman Sachs Commodity Index(S&P GSCI)。

這篇以標普高盛商品指數(S&P Goldman Sachs Commodity Index)為例,說明一個全質押總回報商品指數的架構方式。(精確的說,應是S&P GSCI Total Return Index。也有S&P GSCI Spot Index的存在,應小心其分別。)

建構商品指數的首要問題就是,如何決定各商品的比重。


目前業界的兩大主流方法,一是用產量決定,一是用市場成交量決定。這兩個方法各有支持的論點。標普高盛商品指數是以產量決定。但這些不同的指數架構理念,除了反應目前對於如何衡量商品這個資產類別的表現尚無共識之外,也造成同是商品指數,但報酬率與波動性差異甚大的狀況。重點就是,同屬全質押總回報商品指數這個類別的指數,也不能等同視之,它們很可能有不同的架構原理與商品組成。

我們從標普高盛商品指數官方頁面的第一句話來開始瞭解這個指數:

The S&P GSCI® is a composite index of commodity sector returns representing an unleveraged, long-only investment in commodity futures that is broadly diversified across the spectrum of commodities.

這句的意思是說,標普高盛商品指數代表一個無槓桿(Unleveraged),純做多(Long-only)的商品期貨投資。其投資標地廣泛涵蓋各商品種類。

我們一項項分解來看。

純做多代表的是買進與持有商品期貨。商品指數代表的是在商品期貨市場中的買方。期貨快到期時,則轉進到期日更遠的期貨合約,維持持有的狀態(這個動作叫轉倉)。

無槓桿代表該指數是一個全質押商品期貨指數。簡言之,就是因為它有全質押,所以無槓桿。假如沒做到全質押,那麼這個指數中就會有槓桿成份。

要瞭解全質押(Fully collateralized)的意涵,需要瞭解商品期貨的交易原則,也就是買賣期貨的時候,僅需繳納契約價值的一部分做為保證金即可。

譬如在國內期貨商的網頁,我們可以看到美國紐約商業交易所(NYMEX)的輕原油期貨合約保證金是6075美金。而在Bloomberg的網頁,我們可以看到輕原油期貨的價格是每桶79.51美金。輕原油期貨合約的大小是1000桶。只要有6075美金的保證金,就可以買進契約價值79510美金的原油期貨。所以期貨買賣具有槓桿的特性。

為了消敉這個槓桿,商品指數進行完全質押的動作。也就是有多少期貨的契約價值,就會有多少對應金額投入公債進行質押。標普高盛商品指數是以三個月期美國公債為質押投資標地。(英文說法是這樣:For every notional dollar invested in futures, an actual dollar is invested in 3-month U.S. Treasury bills as collateral.)

投入公債進行質押這件事,也部分說明了”總回報(Total return)”這個字。因為公債收益也會被納入計算,所以這樣的一個商品期貨指數,其獲利來源不只是商品的價格變化而已,它還包括質押投資的收益。(其實也不只是商品價格變化和質押投資收益而且,還有其它成份,包括risk premium、convenience yield和rebalancing return,之後會再談。這也就是為什麼商品的Spot index和Fully collateralized total return index本質差異很大的緣故。)

待續…

後記:最近寶來投信推出追蹤標普高盛商品指數的指數型基金。在進行一些瞭解後,覺得有蠻多可以談的,寫成此系列文章。


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對於長期投資的莫名恐懼(Unfounded Fear for Long-Term Investing)續4

總結來說,大多投資人以一種團塊的概念來看待自己的投資資金。他不允許他手中的團塊出現嚴重虧損,卻看不見當下的市場下跌會替以後未投入的資金(有時往往是更大的一塊)創造良好的投資機會。

團塊的觀點,也讓這些投資人的時間觀成為一條單線道,一條由許許多多短期進出組成的道路。這樣單一道路,自然讓人非常害怕終點等著的,到底是什麼東西。

真正的長期投資人,不論是投入或是領出,往往都分散在很長的時間內。每一筆投入的錢,都將經歷不同的起點與終點。他的投資之路,是一條多線道路,每一條道路的狀況有好有壞,但平均起來,就是不好也不壞的成果。

過度擔憂投資報酬率,往往反而讓人忽視了一生中最重要的金錢來源,自己的本業收入。而這才是值得多付出心力的事情。

無法以長期觀點看待金錢、從沒做過長期持有、也沒做過長期持有的數學計算,這種投資人自然整天會為短期內的重挫擔憂不已。

所以誠如美國總統Franklin Roosevelt說過的,”Let me assert my firm belief that the only thing we have to fear is fear itself — nameless, unreasoning, unjustified terror…”,

唯一應該令人恐懼的,就是恐懼本身。

投資人因為對長期投資的莫名恐懼,讓他們走向自我毀滅之途。

明明是個二三十歲的年輕人,卻否認自己是個長期投資人。妄想適時進出市場。不注意投資成本。這種種的投資謬誤,就起因於對於長期投資的恐懼。

這些恐懼從何而來呢?就來自我們聰明的大腦。我們想出來的。光用想的,就很恐怖。

對,用想的。這些投資人,可曾坐下來,直視自己心中最深的恐懼,看看它從何而來?不,他們不這麼做,他們甘願被恐懼擺布。然後覺得在恐懼之下的所作所為,都極為合情合理。

假如你會算術,假如你願意用點理性剖析這個問題,那麼你將克服恐懼,舒服自在的投資。

三十年後等著的,到底是什麼?仍是沒人知道。

但假如你相信自己的孩子長大成人之後,將生活在一個更富足繁榮的世界,為什麼你沒有信心自己資金投入的經濟體在30年後將是個更昌盛的景況?

當大多投資人都有信心生下孩子,養兒育女,他們卻無法相信長期投資?

我實在不太懂這些人為什麼能和這麼明顯的矛盾共處。

不要再讓莫名的恐懼把持自己的理性,不要再聽那似是而非的謬論,整理一下自己的思緒,你會看到投資的正途,並且安心的邁開大步,向前走去。


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投資與人性

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對於長期投資的莫名恐懼(Unfounded Fear for Long-Term Investing)續3

另一個害怕到用錢的時候遇到空頭的原因,在於不瞭解長期投資的”吸震力”。

以下段落我重覆一次在費用的危害(The Devastating Power of Fees and Commissions)中舉過的例子。

有個投資人,到非洲最蠻荒的叢林工作。那個地方原始到讓他完全得不到文明世界的訊息。十年之後,他終於回國了。他一踏進入境大廳時,無意間看到報紙頭條,”市場狂跌15%,投資人恐慌賣出”。

他心想,完了,十年前出發前,把手上大部份的錢都拿去買股票基金。他馬上找到一台公用電話,用顫抖的手打給他的基金公司,問他的投資還剩多少錢。基金公司的客服答道”你十年前投入的錢,跌到只剩80%的報酬率。”

這很奇怪嗎?其實很合理。假如這個投資人投入的市場,在過去十年間有8%的報酬率,那麼十年下來,有116%的累積報酬。最後一刻的重挫,讓他的報酬跌到約83%。年化報酬從8%下降為6.26%。

長期投資對短期鉅幅波動有很大的忍受力。

一筆在金融市場打滾十年、二十年、三十年的錢,最後會變成什麼樣子,取決於這筆錢在這段長期間,大多是處在什麼狀況。假如這十年,大多是上漲,那麼就算最後一刻的大跌,也通常只是讓人少賺罷了。假如這十年,都是下跌,那麼就算最後一刻大漲,也難挽頹勢。

常有投資人提到短期間,譬如一個月或一週,他買到的某某飆股,漲了100%或是更多。其實,這都不是重點,也沒什麼好提的。這只是他這筆錢,在很長的一段期間中的一個小小斷面罷了。

上述這個例子中值得注意的一點是,單日-15%的重挫,”只”讓這十年的年化報酬從8%降到6.26%,下跌1.74%。很多投資人整日汲汲營營於避開任何短期內市場的重挫,卻對基金等投資工具或自己的交易策略中每年超過1.5%的費用開銷毫不在意,這根本是種本末倒置。當他整天盯著外在金融市場有無熊出沒的跡象時,他家客廳裡,就養著一頭生龍活虎的熊。而且是保證有效,保證長期下來,會讓投資人經歷等同一次嚴重空頭的過度投資成本。

這種害怕最後空頭的心態的根源,就在於短線進出的投資方法。這類投資人所有的持有時間都是短暫的,他們從沒想過將一筆投資放長到可以產生如此強大吸震效果的年限。他們整天忙著保有他的紙上富貴。對於長期持有的投資人說,你看,你不實現獲利,市場跌,錢又不見了。都是一場空。

對,假如任何未經實現的獲利,在最後又因市場下跌而消失的話,那的確是假的。

我一直覺得很有趣的一點是,假如有紙上富貴,為什麼沒有紙上虧損?任何未經實現的損失,在最後因市場上漲而消失的話,那也是假的。為什麼沒有人在提”紙上虧損”這四個字?

因為對於這些短線進出的投資人來說(也就是對大多數投資人來說),所以獲利都是應該要實現的,都應該是自己口袋中的獵物,而所有虧損都是真的,不是你不去處理就會消失的問題。這種心態,讓他們無法擺脫跟著市場漲跌而心情起舞的宿命,只好一次又一次,被情緒驅動,然後做出自以為理性的投資決定。

長期持有的投資人,看著手上的持股漲漲跌跌,看到漂亮的報酬率,他會知道其中有些是假的。看到難看的負數,他還是知道其中有些也是假的。假如我們長期投資人的投資組合中,有紙上富貴的存在,那麼有時候必然也有紙上虧損的存在。

長期投資人放棄實現紙上富貴,那麼有些的虧損,也將自然被”放棄”了。

承受這些來來去去的虛幻,長久下來,長期投資人目標是經濟成長的實際果實。

待續…


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股票與果樹

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聽講座,做公益

綠角將在11月22日出席由理財週刊與國際財商基金會主辦的”快樂賺不停”理財公益講座。

此講座相關收入將全數贈與專門從事失能、失智與失依老人服務的華山基金會

該講座的時間是11月22日星期日下午2:00到4:10。地點是在台灣金融研訓院的菁業堂。地址是台北市羅斯福路三段62號2樓。

講座主持人是Money我最大主持人邱沁宜小姐。參與座談的則有理財週刊發行人洪寶山先生、寶來曼氏期貨副董事長周筱玲女士與綠角。

投資朋友可以有幾種方式參與這次活動。

第一種方式是花300元,可得到此次講座的入場券,並有三項贈品,分別是小撲滿一個、理財週刊一本,與快樂賺不停一本。

第二個方法是花369元,協助建立369社區愛心天使站。可得創意大撲滿一個。

第三個方法是花500元,也是協助建立369社區愛心天使站,但贈品是綠角拙作股海勝經一本。

最後的選擇,是可以捐助1000元,便可獲得以上全部的贈品與講座入場券。

活動相關網址可見這裡

相關問題可聯絡02-2836-3919#290陳小姐

綠角在此先感謝大家的熱心參與。

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華山基金會”快樂賺不停”講座參加感想

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對於長期投資的莫名恐懼(Unfounded Fear for Long-Term Investing)續2

就算在退休的開始就遇到了空頭,真的那麼恐怖嗎?我們就以2008年金融海嘯為例。

假設有個人,到了2008年年初,累積了2000萬台幣總值的退休資產,以8:2的比例,投資在股市與債市。這一年也是他退休的第一年,所以他以4%的初始提領比率,從這2000萬中拿了80萬出來,做為第一年的生活費。

我們假設他投資的股市是全球已開發國家股市,債券是中期美國公債。對應的工具分別是Vanguard Developed Markets Index Fund和Vanguard Intermediate-Term Treasury Fund。這樣我們就有現實世界的投資工具與績效數字來進行模擬。

所以在2008年初,他提領後剩下的1920萬分別有1536萬投資在Vanguard Developed Markets Index Fund,384萬投資在Vanguard Intermediate-Term Treasury Fund。

但這是他累積期股比債8:2的配置,假設他在退休時希望以股債比5:5持有退休金資產,那麼他就必需賣掉576萬的Vanguard Developed Markets Index Fund,然後買進576萬的Vanguard Intermediate-Term Treasury Fund。進行調整後,這個人的股債資產價值就都是960萬。

他在2008年年底回顧發現,在這一年Vanguard Developed Markets Index Fund下跌41.6%,,讓他的股票部份資產少掉四成,變560.64萬。Vanguard Intermediate-Term Treasury Fund上漲13.3%,讓960萬的債券部位成長為1087.68萬。此時退休資產總值是1648.32萬,比年初的1920萬少了271萬。

到2009年初,他覺得有點糟糕,但還是依照計劃,又從退休資產提出80萬做為生活費。剩下的錢再以1:1分配在股債之中。所以他這80萬的生活費會完全由債券部位提出,然後債券部位還要賣出223.52萬,買進223.52萬的股票基金。讓股票與債券部位都一樣有784.16萬的價值。

2009年三月開始,股市反彈。到10月31日為止2009年的表現,Vanguard Developed Markets Index Fund上漲23.1%,Vanguard Intermediate-Term Treasury Fund下跌0.5%。此時檢視的話,這個人的股票部位值965.30萬,債券部位值780.24萬,退休資產總值回到1745.54萬,已經比2008年底的1648.32萬,多了近100萬。而且他在2009年初還提領過80萬。

所以我們回到原先的問題,到要開始用錢那年才遇到空頭,真的那麼恐怖嗎?

不一定。

假如股市就像2008年一樣,跌得很深,但只是個短短的,維持一兩年的空頭,那不會有問題,你只會有一兩年的時間需要賤價出售你的金融資產。對於之後大多數要用錢的時間,你仍有機會以合理價(或甚至是高到不合理的價格),出售你的金融資產。

只要你用錢的時間不是一個點,是一整段很長的時間,那你實在不需那麼在意遇到大跌的可能,因為事情的反面與樂觀的一面就是,你也可能遇到大漲,可以高價出脫手上的股票和債券。

對於二十年以上的退休時間,最可能遇到的狀況是,在這一段期間,你可能會遇到一些大跌,也可能會遇到一些大漲,整體平均來說,你仍不會太吃虧或是太占便宜。

真正恐怖的是,遇到持久,譬如十年以上的股市下挫。假如美國股市可以出現像80到90年代這樣氣勢強盛的多頭,我不會說事情的反面不可能發生。但這種事件發生的機會,就會像你在退休的時候,遇到十年以上的長期漲勢,讓你快要忘掉提領比率這回事一樣,實在很低。而抵禦這種悲慘結局的最佳策略,是在累積期投入更多資本。

在一個以幾十年計算的退休期間,投資人最可能遇到的是漲漲跌跌的走勢。過低賣出的時刻,將被過高賣出的時刻所平均。就如同投入當時的定期投資,定時買,有時買貴,有時買便宜,結果就是不高也不低的均價。

但人類討厭虧損。對於以點到點觀念看投資的人來說,他無法忍受帳面上出現鉅幅的虧損。他覺得這是種必需立刻處理的問題(譬如以賣低出場處理),也是個必需盡力避免的痛苦(儘管他還是避不開)。所以他不斷問長期投資人,你們到底要怎麼面對這種狀況,其實答案就在他所不瞭解的”長期”兩個字裡面。

待續…


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很多投資人擔心長期難看的投資報酬率,其實更值得在意的是在這段期間你留下多少錢來進行儲蓄與投資。

我在以前的文章舉過類似的例子。一個每月可以存四萬的人,和一個每月可以存一萬的人相比,就算前者招致-50%的報酬,他所能用的錢,仍與後者賺到100%的報酬相當。一個人,假如每月存下兩萬,比起存下一萬,他更能確保日後的生活條件。

這個論點也不是說人要過份犧牲當下,把錢統統拿去儲蓄與投資。現在享用與以後再享用,是個需要平衡的問題。這個例子的目的在於讓人看出,你自身的收入與儲蓄,才是你是否能安穩度日的決定性因子,太多人整天念茲在茲的投資報酬率只佔次要地位。


長期投資人放棄猜測捉摸不定的短期股市走勢,選擇以長期持有來獲取股市的實際報酬,也就是經濟成長的結果,然後將省下來的時間與精力,投入自己的本業之中,以獲取更多收入的可能,這才是勝算策略。

從單點到單點看投資的人,對要用錢的時候才遇到大跌,往往相當在意。可是,這點不該是問題。

試想看看,一筆初始投入金額100萬的投資,在十年的投資期間,在第一年就遭遇大跌,和在最後一年才遇到大跌,對於終端金額,是沒有影響的。


譬如上表,這十年的投資成績都是九年2%,一年-20%。這個-20%出現在第一年或出現在第十年,這100萬的終端價值都是956074,沒有差別。

也就是說,投資一筆100萬預計十年後要提出使用的錢,假如都完全投入某一市場或工具,也都不做資產配置的轉換,那麼在一開始就遇到大跌,和在最後才遇到大跌,是沒有分別的。

很多投資人,特別是主動投資人(或應說就是主動投資人),以為在期初遇到大跌比較OK,為什麼?因為他以為自己還有九年的時間可以賺回來。金融市場還有機會。有機會讓他市場跌10%時,自己賺20%。市場賺20%時,自己賺40%。但這樣操作,同樣讓他有機會在市場跌10%時,自己賠40%,市場賺20%時,自己賺0%。

主動投資常以為自己能控制什麼。這個Illusion of control,正是主動投資人的核心概念。他以為自己研究股票,所以就能打敗大盤。他以為自己研究經濟走勢,就可以高出低進。他以為只要自己努力,必然有成果等著他們。他們以為,自己總是控制了什麼。主動投資人的觀念往往有相當的一致性,可惜是一致偏向錯誤的一邊。

所以第一年-20%沒關係,之後還有機會?什麼機會?對大多這些投資人人說,是輸給大盤的機會。散戶期待自己可以超越大盤,基本上是一種樂透策略,也就是一種妄想。

假如股市真是競技場,你期待自己在田徑場上勝過國手嗎?無數投資人卻希望在股市戰勝法人?喔,忘了說一點,台股是國際邀請賽,還有一種叫外資的外國選手。

你說,明明就有散戶獲得很好的成績。這正證明短期之內股市是一種靠運氣的活動,只要你有運氣,非專業人士也可以打敗專業人士。在真正的競技運動中,沒有技巧的人要勝出,是不可能的事。

假如第一年的-20%讓你驚覺錢不夠用,開始加班、兼差、創業或是想辦法獲得更高職級更多薪水,這或許才是真正的機會所在。

將錢視為一整個團塊,齊進齊出的投資人,為什麼會擔心在最後的負報酬,卻不擔心前頭的負報酬,真是相當有趣的現象。

待續…


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在綠角財經筆記這個暢談低成本與長期持有的指數化投資概念的部落格,每一陣子,就會有不同的版友,提出類似的問題。這種問題最常見的型態是這樣的,從某某年至某某年,在這十年(或二十年間),某個股票市場指數虧了xx%,這樣長期持有下來,是要怎麼辦?到用錢的時候,要怎麼處理?

這個問題,其實很值得深入探討。

首先,會問這種問題的人,他將手上的投資資金看做一個團塊。一開始就是那麼大塊,之後要看成果,是變大還是變小。

有資格這樣看待自己手上資金的人,一般只有兩種,一是承接大量遺產,一是中了樂透,以後都不工作的人。對這些人來說,他手上的錢就是這麼多,之後的生活都要靠這筆錢了。所以這筆錢的增減,自然較令人擔心。

但大多投資人是這樣的嗎?一般投資人多是領薪水的。他在年輕時將收入的一部分進行投資,期望日後時能靠這些錢退休養老。對這種每月有錢進帳,累積,然後投資的人來說,他的投資資金,不是一個團塊,而是一條水流。


所以我們可以參照上圖。一個人假如從25歲開始工作,進入資產累積期。在25歲這年,有這年投資的錢,在26歲這年,也有該年投資的錢。如此一直下去。

然後他在60歲退休了。60歲這年,開始提出第一筆錢做為生活費。61歲,第二次提出。一直下去,直到譬如80歲好了。

這個人有幾個35年?老實說,有幾十個。他在25歲投入市場的錢,到了60歲要用的時候,是負報酬?沒關係,他還有下一個35年。他在26歲投入的錢,到61歲是負報酬?沒關係,他還有27到62這個35年。一直到45歲到80歲這個35年。他總共有20個35年。(假如每月看,那就有更多個35年。)

世界各國股市假如是沒被共產主義或戰爭摧毀的存活者,有幾次35年累積報酬是負數的狀況?有幾次連續20年,每年回顧過去35年都是負報酬的狀況?

我不是在暗示長期投資一定會賺錢。而是說,在這麼長的時間中,在投入與提出都分散在廣大時間軸上的投資計畫裡,你要虧到一敗塗地,其實沒那麼容易。這樣投資,不會讓你大賺,但也很難讓你大賠。

我也看過黑天鵝,我知道過去不會是未來的藍圖。假如全球環境發生重大變化(譬如外星人侵略、高傳染力高致死率疾病、小行星撞擊、進入冰河期….),導致人類金融市場與經濟體系動盪不堪或幾近瓦解的話,相信我,在這種時候,你的投資損益會是最不值得關心的事。

前面所述25歲投入的錢到60歲拿出來用,只是種方便的說法。60歲要用的錢,當然不一定是25歲存下的那筆。這個例子的重點,在於讓人看清,對於多數受薪階級來說,投入市場的錢,是散布在一條很長的時間鍊上。日後要取用的時點,也是分散在很長的一段時間。

大多投資人該注意的,不是一個時間點到另一個時間點的投資報酬率,而是一長段時間到另一長段時間的投資報酬率。

每次看到有人問說從某年到某年,這樣長時間的負報酬要怎麼辦?我就在想會問這種問題的人,恐怕都是有資格將錢看做一個團塊而非一條水流的人吧。奇怪的是,這年頭中大樂透和繼承大筆遺產的人好像特別多。

這種問題其實就反應出這個投資人的投資概念與方法。那就是,以點到點審視自己的投資成果。

什麼時候會需要以點到點審視投資成果呢?那就是一個投資人將手上資金視做一整個團塊,以一些主動操作的手法,做一段落一段落的進出的時候。他的錢,要不就是看好或是認為某標的會漲而全部進入市場。要不就是碰觸到某個該出場的條件(譬如停損或停利)或是看壞,而撤出市場。他一定會審視,以某種理由進出場的一段操作,帶來怎樣的結果。

他整個從25歲到60歲的投資時程,就由這樣一小段一小段的投資區間所組成。他每年賺到的錢,不是在該時點投入等待長期成果,而是混入這個團塊中一起進行操作。他就只有這麼一長段,他也只看到這麼一長段,他如何能不擔心從點到點一長段時間後的悲慘投資成果?

也就是說,”從某某年到某某年負報酬,你們長期持有不動的投資人要怎麼辦?”這個問題本身就是問題。它反應出短期投資人無法瞭解長期投資的真義,它反應出短期投資人以自身的投資觀套用在長期投資上的格格不入。

當長期投資人的整體資金,是分成許多小塊,散布在很長的時間點分別經歷不同的投資成果時,短期投資人將整體資金一同操作,一同經歷相同的投資成果。後面這種情形,你如何能不擔心遇到一段很糟的投資成果?

這個問題其實不是長期投資人的問題,因為長期投資策略本身就會大幅減輕單點時間到單點時間報酬難看的影響。某段時間內難看的報酬,向來是短線進出者的主要問題。

待續…


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陸生動物的投資習性

當我藉由Total Immersion這本書的啟發,開始注意身體對水形成的阻力後,我發現游泳這個運動,與在地上跑步和在路上騎車完全不同。輕飄飄的空氣,只要不是狂吹的逆風,對陸地運動的影響只是次要地位。但在水中,就如Total Immersion作者Terry Laughlin所說的,”Drag is everything。”

所以Terry也寫道,”What you do between strokes is actually more important than how you take the stroke.”你在每次划動之間做了什麼,比起怎麼划動,其實更為重要。

在一個阻力占絕大影響力的環境中,減低阻力是首要任務。

這點為什麼是一個Revolutionary way,一個游泳的革命性方法?因為,大多數的人都想不到。大家都是陸生動物。你在路上行走、奔跑、騎車的經驗,佔據了你腦中99.9%的運動經驗。你只知道,”只要更用力,就會更快。”

大多數的人,將這個”經驗法則”帶入泳池之中,拼命掙扎。

很有趣的是,人們不僅將陸生動物的運動習慣帶入泳池之中,我們也將這個思考模式套進投資世界。

對於很多人來說,投資就是要動,不可以坐以待斃,絕對要積極進出,勇敢認錯出場或是獲利了結,高週轉率才是正途。

是嗎?

投資世界和我們的日常生活環境不同。它是一個高阻力環境。有什麼阻力呢?那當然就是投資成本。

整體投資人付出多少投資成本,他們就會少賺多少或是多賠多少。整體投資人付出愈多的投資成本,他們就會離自己的目標愈遠。

Terry說過,”In the water, drag is everything”,雖然不知柏格先生有無說過,但假如有句話叫”In investing, cost is everything.”,我相信柏格先生會大加贊同。

Terry寫道,你在划水之間做了什麼,其實比你如何划水還要重要。簡言之,就是你在水中如何不動,比起如何動,還要重要。而在投資界,大家都敬愛的巴菲特爺爺也說過了,”Inactivity strikes us as intelligent behavior.”投資時,不動作是一個聰明行為。

我赫然發現,魚式游泳與指數化投資法在概念上完全相通。Cost就是投資世界的Drag.

指數化投資,輕鬆不費力,卻讓你逐步超越主動式投資對手。

魚式游泳,輕鬆有效,讓你比在旁邊水道掙扎的泳者前進得更快。

很多人問?為什麼,憑什麼,一個沒有多付出精力的投資人與泳者,可以拿到超越別人的成績?

很簡單。因為我們把焦點放在對的東西上面。

游泳時,該注意的要點是阻力。投資時,當留心的地方是成本。當我們把精力放在重點上時,不論這個問題是游泳或是投資,我們都將得到一樣的成果,那就是事半功倍。

說游泳時阻力不重要,或說投資時成本不重要,那只是一個陸生動物的基本直覺,但都是錯誤答案。身處在高阻力環境中卻不去注意阻力,在泳池中,會變成掙扎的貴賓狗,在投資界,會變成整天為了投資忙碌不堪頭痛不已,卻還是輸給市場的過累投資人。

可惜,人不是生來游泳的。在泳池中,我們要換個魚腦袋思考,為什麼魚可以游得那麼輕鬆。在投資的時候,我們也要想想,為何指數化投資可以像作弊一樣,似乎沒付出什麼,卻贏過別人。

就如同魚式游泳贏在減阻。這題,柏格先生在Common Sense on Mutual Funds書中,也給了答案”Indexing wins largely because of cost.”指數化投資,贏在成本。

當我發現在投資、在泳池,我可以用相同的概念解決不同的問題時,生活忽然有了連貫性。指數化投資,就是投資世界的魚式游泳。魚式游泳,就是泳池中的指數化投資。

人類有太多受限於生活環境所形成的思考模式。用一顆勇於打破成規的頭腦,替人們想到在不同環境中,應該如何動作的人,往往成為帶領革新思維的大師。Terry與Bogle正是這樣的人物。

假如人類是生活在水世界的一種魚類,或許大家都將有更高的財務智商。


後記:對我而言,習得指數化投資與魚式游泳的經驗也是個有趣的對比。當我在初入投資世界的頭幾個月內,就看到柏格的書時,我卻在學會游泳後13年,才知道魚式游泳的概念。我的投資運氣,看來比運動好多了。


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2009十月份回顧

此文回顧十月份本部落格的狀況。

十月最熱門的十篇文章依次是:
1. Ask Mr. Firstrade 專欄

2. 綠角的書:”股海勝經—No.1財經部落格主的指數化投資法”

3. 寶來台灣加權股價指數基金與寶來台灣卓越50ETF的比較(Polaris Taiwan Weighted Stock Index Fund vs Polaris Taiwan Top 50 Tracker Fund)

4. 萬用建議(Universal Advice)

5. 金錢的可能(The Use of Money)

6. 股海勝經番外篇第五集---停止妄想不可能的事

7. 股海勝經番外篇第四集---為什麼遍地預測

8. 股海勝經番外篇第三集---空頭支票

9. Where Are the Customers’ Yachts 讀後感

10. 投資人的條件—William Bernstein新書The Investor’s Manifesto

這個月讀者朋友仍對海外券商開戶保有相當興趣,Ask Mr. Firstrade 專欄是第一名。我在想這個現象會不會與股海勝經的發售有關。因為綠角的書:”股海勝經—No.1財經部落格主的指數化投資法”這篇文章,也從九月開始,就是前十大熱門文章。

與九月相同,前十大熱門文章中仍是有四篇與股海勝經相關的文章。

十月份最常搜尋進入此部落格的十個關鍵字,在扣除綠角相關字詞後依序是:

ETF
指數型基金
0050
JF中國基金
TED Spread
NTF Funds
貝萊德世界礦業
Firstrade
Zecco
Covariance

前二名的關鍵字和九月相同。0050擠掉Firstrade成為第三。之前基金評論專欄寫下的國內基金評論文章,仍有兩篇持續受到關注。比較特別的字詞是NTF Fund,這個美國券商販售的基金類型。

訪客來源的前五個主要國家分別是台灣、美國、香港、澳洲和加拿大。


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