“誰說人是理性的”讀後感---價格的第一印象

人說,第一印象很重要。不僅某人給我們的第一印象很重要,某物件給我們的第一價格印象也很重要。

書中談到一個故事。黑珍珠原本是賣不出去的商品。但行銷商在流形雜誌的廣告上,將黑珍珠與鑽石、紅寶石併陳排列,並在紐約第五大道的商店展示,標上高昂的價格。然後,事情就是這樣了。黑珍珠成為價格不斐的高級寶石。

行銷者只要給消費者一個印象,這個東西是與鑽石同等級的,那人們就會用鑽石的高價來評估它的價格。

有時也不一定要相關的東西。作者在實驗中要求受試者先寫下身份證末兩碼(就是美國的社會安全碼最後兩碼),然後再對鍵盤、滑鼠與紅酒等物件下標。結果發現,末兩碼數字大的受試者,下標價格也較高。

人們就是難以擺脫之前價格留給我們的印象。書中舉了一個絕佳的例子,譬如明天要施行新稅制,會讓酒的價格跌半,牛奶價格提高一倍。人們的消費行為會如何呢?

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世界各國的吉尼係數(Gini Coefficients Data)

世界各國的吉尼係數可在美國中情局的The World Factbook中尋得。在中情局的資訊頁中,各個國家的吉尼係數計算的年度不一定相同,但我們可以看出一點端倪。

大家可以先想一下,一般來說,是已開發國家還是落後國家收入不均的狀況比較嚴重?

可能很多人會想說已開發國家有發達的資本主義,會出現許多富可敵國的大企業家。所以在已開發國家,收入不均的狀況會比較嚴重,會有較高的吉尼係數。

我們現在來看一下中情局統計的136個國家的前十名與後十名。

家戶收入分布最不均的十個國家:


家戶收入最平均的十個國家:

收入最不均的國家中,我們看到納米比亞、南非、賴索托、波扎那。收入分布最平均的國家中,我們看到瑞典、盧森堡、奧地利與挪威等國。
(在這個表中,台灣以32.6的吉尼係數,排名第100。)

收入不均的狀況,在貧窮國家才是真正嚴重。

資本主義的確以創造更多私有財富的可能,誘使具有冒險與企業精神的人開創與擴大事業。這個制度也的確創造出許多財富傲人的企業家。

擁有比他人更多的財富,在某種程度上的確會帶來比較上的快樂。但一旦有人擁有較多的財富,就代表有人擁有的財富較少。財富較少的人,在比較中不會快樂。而居於經濟弱勢的族群,在看到別人擁有那麼多錢財,自己卻連三餐溫飽都有問題時,就會是一個社會問題了。

不只是這些人需要照顧的問題,而是這些人的其中一部分會認為這根本是一個不公不義的世界,甚至開始有反社會行為。這將造成社會不穩定或政治動蕩。不穩定的社會與政治形勢,將嚴重妨害經濟發展。

收入不均產生的社會不穩定,是必需要處理的問題。國家施政一般會以對高收入者課徵較高的稅收,然後以社會安全體系,將公有資金與資源分配給社會中的弱勢族群。

資本創造了更多了財富,也造成分配的不均。但如何將這”不均”控制在人民可以接受的範圍內,則是制度與施政的重點。這也就是為什麼,在現代經濟體系中,吉尼係數會受到如此廣泛的注意。




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什麼是扭轉操作(What is Operation Twist?)

美國聯邦公開市場委員 (The Federal Open Market Committee)在2011年九月21日會後公布新的措施,Operation Twist,中譯為扭轉操作。

這次Operation Twist,美國聯準會預計在2012年六月以前賣出4000億美金較短天期的美國公債,然後買進4000億美金較長天期的美國公債。

根據紐約聯邦準備銀行的公告,這次賣出的是到期年限在3年以下的美國公債。買進的是到期年限6到30年的美國公債。

預計買進的長期債券分布如下圖:


(本圖取材自紐約聯邦準備銀行網頁)

我們可以看到,97%資金將買進一般公債,3%投入TIPS(抗通膨公債)。

聯準會買進長期公債,預期會造成長期公債的供應減少、價格上揚與殖利率降低。長期公債利率降低後,預期將連帶拉低其它長期金融工具的利率,包括房貸、公司債等。

Operation Twist的目的,在創造更寬鬆的金融市場環境,為美國的經濟復甦,提供更多刺激與支持。

之所以叫做Operation Twist,在於聯準會一邊賣出短期公債、同時又買進長期公債。壓低長期利率,同時拉高短期利率,就像要把利率情勢扭轉過來一樣。(但不是說就將形成負的殖利率曲線。形成負的殖利率曲線,不是聯準會這次操作的目標。這次買進的規模,以常理來說,也沒有那麼龐大的效果。)

在FED的文件與公告中,Operation Twsist的正式名稱是Maturity extension program,債券到期年限延長計畫。也就是說,聯準會這次操作,將自己手上的短期債券賣出換成長期債券,會延長聯準會持有的債券投資組合的到期年限。

根據FED估計,這次操作,將讓聯準會持有的債券投資組合的到期年限從75個月延長為100個月。




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綠角財經筆記閱讀指引---保險

保險的重點,是針對自己無法承擔的財務風險進行處理。譬如你正處在三四十歲的青壯年時期,家裡有小孩要養、有房貸要付,你是家中主力經濟來源。萬一你意外過世,會帶給家人無法承擔的經濟後果,這時你就需要保險。

相關概念,請參考:
生命的價值---談死亡保險的用途(The Value of Life)

而不是看一次門診花個幾百塊,或是做個小手術幾千塊的支出,就想要”有人幫你出錢”,所以保醫療險;或是想要”分紅”,所以買分紅保單。假如你存有這種想法,建議你再思考一下”羊毛出在羊身上”這句話的意思。

保單收費結構的基本原理,請參考:
一個人類學家在原始部落的故事---談保費計算原理(Determination of Net Premium)

不要再去買儲蓄險、投資型保單、等各種花樣繁多、但卻保障功能低下的保險。國內保戶整體來說,保障都是不夠的。國內保險業者做了那麼多努力,繳出什麼樣的成績單,請見:
生命的價值---談死亡保險的用途續3(The Value of Life)

想要看一下投資型保單是怎樣的吃錢怪獸,請見:
變額年金險費用解析—我的批評(Analysis of Variable Annuity Fees and Charges---The Untold Truth.)

變額年金險費用解析—通則(Analysis of Variable Annuity Fees and Charges)

我一直覺得很誇張的一點就是,保險業者針對剛出社會每月只能存下3000元或是幾千塊錢的年輕人推銷投資型保單。這些投資朋友,假如上餐館吃一客2000的牛排,那就是很大的消費了。沒有人會鼓勵他們這樣花錢。但他們卻被推銷,透過金融業收費最高的投資管道之一來進行投資。

金融業者教導這些投資朋友要節撙開銷,不要在吃食娛樂方面花費過多。但卻請他們花費大筆成本,透過效率不彰的投資管道投資。我不知道這是什麼邏輯。

買保險,要把它當做成本支出,不要想拿錢回來,更不要想賺。一有後面兩種想法,就會變成讓別人賺的肥羊。保險書籍,我推薦劉鳳和先生寫的平民保險王一書。可參考我的讀後心得系列文章:
平民保險王讀後感---從利率談起

開車造成的意外賠償,也可能帶來難以承擔的財務責任。相關論述,我推薦劉鳳和先生寫的汽車事故.保險.理賠.維修.訴訟處理。也可以參考我的讀後心得:
“汽車事故.保險.理賠.維修.訴訟處理”讀後心得---正確的汽車保險概念

假如想自己動手查自己手上的保單或是考慮中的保單細節,可以到保險事業發展中心查詢。詳細方法,請見:
如何查詢保單內容—以財團法人保險事業發展中心資料庫為例

(引用文章總數:8)





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什麼是吉尼係數(What is Gini Coefficient?)

吉尼係數是由義大利統計學家Corrado Gini所發明,用於計算數值散布程度(Statistical dispersion) 的一個指標。它常用來衡量各種統計數值分布不平均的狀況,在社會學、生態研究、社會學與經濟學皆有應用。但它最為人所知的應用,當屬用來計算所得分配不均的程度。

要瞭解吉尼係數的計算方式,就要先瞭解洛倫滋曲線(Lorenz Curve)。

我們要先畫一個圖表。橫軸由左至右,是累積人數。最左邊代表收入最低的人,最右邊代表收入最高的人。也就是由左至右,收入漸增。縱軸則是累積收入佔所有人賺取的收入的百分比。

假設,我們的統計目標族群有一百個人,這一百個人的收入完全相等,都是每個月四萬塊。那麼圖形畫出來會如下圖:


這一百人的總收入是400萬,每個人的所得都是佔總收入的1%。所以隨著累積人數逐漸增加,每多一人,累積總收入就增加1%。所以在所得完全均等的狀況下,就會畫出圖中這條藍線。這條線又叫完全均等分配線(Line of Equality)。

我們再看一個假想例子。目標族群一樣有100人。這100人的所得共是400萬元,但都是其中一個人賺的。其它99人的收入總合為零。這樣畫出的曲線會是什麼狀況呢?

會如圖中紅線的狀況。由左到右,隨著累積人數增加,累積收入百分比卻是維持在零,紋風不動。只有到最右邊一個人,也就是收入最高的人時,累積所得瞬間增加到100%。

上述兩個例子所分別畫出的藍色與紅色線,其實就是洛倫滋曲線(Lorenz Curve)。但現實狀況往往不是所得完全均等,或是所得完全集中在一個人的極端情形,大多是介於兩者之間。如下圖:

大多現實狀況中的洛倫茲曲線會像上圖中的綠色曲線。它會向右遞增,並且凹口向上。這條綠色曲線與藍色的完全均等分配線間的面積,我們將它稱為A。完全均等分配線下的總面積則為A+B。這樣我們就知道吉尼係數的計算方式了:

吉尼係數(Gini coefficient)=A/(A+B)

所以我們可以回憶第一個圖中的收入完全均等的狀況,在這種情形下,A的面積值為零(因為此時洛倫茲曲線與完全均等分配線重疊),所以收入完全均等時,吉尼係數為0。

第二個圖中,收入全部集中在一個人的手上時,這時的吉尼係數為1。

所以吉尼係數的數值會在0與1之間,愈接近0,代表收入愈平均,愈靠近1,代表收入愈不均。

有時吉尼係數也會以0到100間的數字表示。原理很簡單,就是將原數字乘以100。譬如原先吉尼係數是0.7,那麼換成0至100間的數字,就是70。




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“誰說人是理性的”讀後感---不理性的比較

這真是一本生動有趣的書。作者Dan Ariely是一位行為經濟學家。他使用各種實驗結果與實例分析,讓我們看到自己身而為人的非理性之處。

第一章一開始就舉了個例子。某家雜誌的訂閱價格如下:

網路版 $59
雜誌版 $125
網路及雜誌版 $125

第二與第三選項的價格相同,但第三項明顯內容更多。第二選項成為一個沒有人要的選項。

理論上來說,做出選擇的訂閱者,應將焦點放在第一與第三選項的比較,看何者較為划算。

但大多訂閱者將選擇第三選項。因為第一與第三選項的比較往往讓人難以抉擇,但他們知道,第三選項一定比第二好。

人們會閃避比較難以比較的東西的痛苦,選擇某方面確定比較好的選項,那就是第三選項。

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新興市場小型股ETF(Emerging-Markets Small-Cap ETFs---EWX and EEMS)

隨著ETF的發行數量日漸增多,使用美國券商的投資朋友不僅可針對歐美等已開發市場進行小型股投資,也可使用專門追蹤新興市場小型股指數的ETF。

投資新興市場小型股的理由有兩點。首先是有機會獲取小型股溢酬。除此之外,使用像Vanguard新興市場ETF的投資工具投入新興市場,會以大型股為主力。而新興市場的大型股,譬如台灣的台積電或是南韓三星,往往都是跨國大企業,其營收與獲利都受到全球景氣的影響。新興市場的小型股跟當地的消費市場較為相關。所以假如真要以新興市場本身的消費力為投資主題,可以考慮使用新興市場小型股ETF。

追蹤新興市場小型股的ETF有兩個選擇。

第一個是SPDR S&P Emerging Markets Small Cap ETF(美股代號:EWX),中文可以翻譯為道富新興市場小型股ETF。

EWX成立於2008年五月12日。內扣總開銷比為0.65%。資產總值10億美金。 (2011/Sep/16資料)

該ETF追蹤的是S&P Emerging Markets Under USD 2 Billion Index。顧名思義,該指數追蹤的是市值小於20億美金的新興市場小型股。

(取材自SSgA官方網站)

EWX投資的前十大國家分別是台灣、中國、南非、印度、巴西、馬來西亞、印尼、墨西哥、土耳其與泰國(如上圖)。其中台灣與中國的比重合計就達到46%。加入這支ETF會讓原先的投資組合更偏重台灣與中國。

另一個新興市場小型股ETF是iShares MSCI Emerging Markets Small Cap ETF(美股代號:EEMS)。

EEMS成立於2011年八月16日。內扣總開銷比為0.69%。資產總值6500萬美金。 (2011/Sep/16資料)

該ETF追蹤的是MSCI Emerging Markets Small Cap Index。
(取材自EEMS Fact Sheet)

EEMS投資的前十大國家分別是台灣、南韓、中國、印度、南非、巴西、馬來西亞、印尼、泰國與土耳其。(如上圖)

EEMS與EWX投資的前十大國家幾乎完全相同。但是EEMS有南韓,EWX沒有南韓。EWX有墨西哥,EEMS沒有墨西哥。

(本圖取材自美國晨星網頁)

雖然同為新興市場小型股ETF,但EWX與EEMS的持股市值分布仍有一些差異。(請參見上圖)。

EWX這支ETF的持股中,中型股佔55%,小型與微型股(Small and Micro)占了43.5%。EEMS的持股裡,中型股佔53%,小型與微型股則有46.4%。表面看起來EEMS比較偏重小型股。但EWX配給微型股的比重近7%,又比EEMS的3.85%要高。

與EWX相較,EEMS是新近成立,資產規模與每日平均成交量都小很多。

另外有一支新興市場小型股ETF叫做WisdomTree Emerging Markets Small Cap Dividends ETF(美股代號:DGS)。但這支ETF不單純是小型股,而是配息率較高的小型股。想在投資新興市場小型股的同時再加上股息率較高的特性,則可考慮使用這支工具。




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“美國券商全攻略”與”ETF關鍵報告”高雄課程歡迎舊生回鍋上課

這個週末綠角將在高雄舉辦“美國券商全攻略” “ETF關鍵報告” 這兩個課程。之前上過課的投資朋友,假如有任何不清楚的地方,想要再聽一次,歡迎前來參加。

也就是說,之前有參加過美國券商全攻略課程的朋友,就可以再度參加美國券商課程。之前有參加過ETF關鍵報告課程的朋友,就可以再度參加ETF課程。不管當初是在台北、台中或高雄上課。

費用方面,假如舊學員可以帶自己的講義前來上課,那就完全免費。假如想拿新的講義,就只收取講義印刷工本費。(同一個課程,每次講義都會有些許不同。但差異不大。)

舊生欲回鍋上課,也煩請來信報名。(請使用當初報名時的信箱。以便核對身份。謝謝!)

請寫信到service.greenhorn@gmail.com,信中請註明:

真實姓名
欲參加那一天的課程
是否需要講義

PS. 日後課程假如有開放舊學員上課的話,將在開課前一週宣布。

PS. 感謝一位投資朋友來信詢問,讓我想起可以做回鍋上課的服務。


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閱讀小里程碑---讀完William Bernstein全部著作

就在這個中秋連假,當我正在寫The Intelligent Asset Allocator(智慧型資產配置)再讀後感系列文章時,我也看完William Bernstein五本著作中的最後一本,A Splendid Exchange。

這本書頗具份量,近四百頁。看完雖然覺得有點小成就感,但也有種”怎麼不再多寫一些?”的矛盾情緒。


William Bernstein是一位美國的神經內科醫師。因為對投資與財經議題有興趣,建立了Efficient Frontier網站,接著再出書。

他寫書的順序是The Intelligent Asset Allocator(2000),The Four Pillars of Investing(2002),The Birth of Plenty(2004), A Splendid Exchange(2008)與The Investor’s Manifesto(2009)。

從這五本書可以看出他的寫作脈絡,投資書籍是愈寫愈淺顯,宏觀經濟書籍則是愈寫愈大。

這五本書中,有三本與投資直接相關,分別是The Intelligent Asset Allocator,The Four Pillars of Investing還有The Investor’s Manifesto。其中涉及最多數學的,就是第一本The Intelligent Asset Allocator。後兩本都儘量在數學方面簡化,成為更容易為普羅大眾吸收的投資書籍。這三本書都有中譯本。分別是智慧型資產配置投資金律、與投資人宣言。其中”投資人宣言”是綠角在2010年翻譯的。

作者William Bernstein從投資衍生出對經濟史的興趣,開始大範圍的涉獵。第一個問題,人類如何發展出當今富足的經濟模式。這個問題的答案,他寫成了 The Birth of Plenty 。第二個問題,貿易如何塑造了現在的世界,則是A Splendid Exchange的主題。這兩本書目前沒有中譯版。

這五本書,除了The Investor’s Manifesto是出版社送我的翻譯母本,其它我都有從Amazon買進的英文原版。花在這些書的錢,Worth every penny。從這張照片,大家也可以看到,經濟史的書作者是愈寫愈厚。
我第一次接觸William Bernstein的書,是The Inteligent Asset Allocator。橫貫全書的理性以及注重實證的態度,馬上吸引了我。也驅使我將他的著作一本接一本讀完。

曾有讀者問我,如何找到好看的書。一般來說,有些好看的書裡面會列出作者認為值得參考的書。假如你喜歡這位作者,很可能這位作者建議的書,你也會覺得很有意思。

第二個方法,就是針對某位作者進行”掃射”,把他的書全部拿來看。在看過William Bernstein的書後,我覺得他的著作應全都值得一看,於是分批訂購,逐漸把他的書買齊。在看完最後一本A Splendid Exchange之後,我確定當初的想法是正確的。

這些作者就像一個品牌。就像你買可口可樂,就知道會喝到怎樣的飲料。這些作者的高品質書寫,也確保讀者有個美妙的閱讀經驗。

這本厚厚的A Splendid Exchange可能要寫很多讀後感了。還請讀者朋友稍待。當然,有英文閱讀能力或在北美的讀者朋友,也可以先睹為快。



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The Intelligent Asset Allocator(智慧型資產配置)再讀後感---行為財務學與實際執行面


在The Intelligent Asset Allocator第七章的後半,有些關於行為財務學(Behavioral finance)的討論,共有三點,包括過度自信(Overconfidence)、過度注重近期表現(Recency)以及短視的風險趨避(Risk aversion myopia)。

過度注重近期表現是一個很普遍的現象,而且有這個病徵的投資人大多不會自覺。譬如,認為投資國際股市唯一選擇就是新興市場,新興市場一定有比已開發國家還要高的報酬的投資人,很可能就是落入Recency的陷阱。而且,他們大多不自覺這是個問題。

他們為什麼認為投資一定要投資新興市場?很簡單,因為近十年,新興市場股市表現比已開發國家好很多。他們是受到過去高報酬的引誘而進入這個市場。經濟高成長的故事,則是他們將渴望報酬的飢渴情緒合理化的理由。先有情緒之後,將情緒合理化只是遲早的事。這些受情緒驅動的投資人,大多仍自以為是理性的投資人。

在高成長的期待下,問題已經不是這些新興國家能否繼續有高成長,而是一旦它們的成長不如預期時,市場會有怎樣的反應。

亞洲金融風暴、俄羅斯倒債、或是拉美債務危機,對於許多投資人都已成為太遙遠而難以瞭解的史實,或是因為過度自信而被認為絕不會重演的歷史。

以Recency解釋為何大多投資人會在資產類別上漲後買進更多,是很漂亮合理的說法。作者在此引用了一篇財金界的經典論文,Andre Perold與William Sharpe合著的”Dynamic Strategies for Asset Allocation”。我非常建議去看這篇文章的全文,或者也可以參考我的讀後感與摘要為什麼要再平衡----理論論述Dynamic Strategies for Asset Allocation讀後感

在資產價格上漲後買進,是一種Convex投資人。在資產價格下跌後買進,則是Concave策略。Convex還是Concave較好,取決與採用何種方法的人較多。然後較少人採用的方法,就是較好的方法。

因為Recency的緣故,大多投資人往往在價格上漲後感到興奮然後買進。在這樣的投資世界,採行相對的作法,是投資的有利途徑。

這本書充滿許多像這類精要的解說。作者對於指數化投資與所謂Random walk的態度相當務實。書中也討論了價值類股為什麼有較高報酬的理由,以及Random walk與再平衡的關係。都是深具洞見的論點。

最後一章,作者則以實際的投資工具解說,如何組成自己的資產配置。作者建議的,大多是Vanguard與Dimensional Fund Advisors(DFA)的基金。不過很不幸的,對於台灣投資人,就算開立美國券商帳戶,這兩家公司的基金都是不太容易買到的投資工具。許多基金公司已經開始嚴格執行,禁止旗下的美國註冊基金賣給外國人(也就是我們)。DFA的基金,則要透過美國的財務顧問才能買進。不過,Vanguard與所有美國掛牌的ETF,台灣投資人仍可以自由買賣。這也是我目前透過美國券商所使用的投資工具。

在資產配置執行的章節也解釋了定期投資的方法。我就是從這本書得知Value averging這個定期投資法,然後再去讀討論這個方法的原著Value Averaging

The Intelligent Asset Allocator這本不到200頁的書中涵括了許多最精要的投資概念與執行資產配置所有必備的基本知識。透過這本書,讀者將可進入投資的文藝復興時代,讓人從沒有根據的投資方法所形成的黑暗時代中解放出來,真正成為一位投資世界的文明人。



這本書的英文版:



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作者贊同以低成本的指數化投資工具做為資產配置的元件。同樣的,這個選擇立足與充分的科學證據與對投資務實的做法。

第六章的一開頭就說道:市場上有兩種投資人,一種不知道市場走向,另一種不知道自己不知道市場走向。(還有第三種,那就是知道自己不知道走向,但為了”生計”,必需裝作知道的人。)

這章一開始,作者就用科學與理性的方法,開始檢視投資參與者的表現。第一個問題,什麼叫做技巧?

技巧可以簡單的定義為表現的持續性。譬如,某位醫師刀開得很好,意思就是,他可以持續的開出漂亮的手術,表現不好的機會很低。譬如,某位棒球選手有高打擊率,這代表他在下一場比賽,也有較高的可能轟出安打或全壘打。假如某個根本是棒球菜鳥的人,上場亂揮棒,誤打誤撞擊出安打,你會看到他在之後的比賽,接連被三陣出局。

一旦懂得”表現的持續性”這個概念後,你就可以檢視”選股技巧”這件事。不要一廂情願的以為,有努力的人就會得到什麼。也不要一廂情願以為世界上有選股技巧這回事。用點理性,你會發現,現實世界常與想像中有很大的差距。(我寫有超能力與選股技巧討論表現的持續性問題。)

書中以實際數字展現給讀者看,專業基金經理人的選股”技巧”。你看了之後會發現,每年的基金獎頒獎典禮,幾乎都是在頒給在最近一兩年在賽場上,誤打誤撞擊出安打或全壘打的經理人。關於這個現象,我寫有一樣的頒獎臺,不一樣的本質(Pretending Luck is Skill)這篇文章。

這一章了另一個重點是Dunn’s Law。簡單的說,因為指數型基金的純粹性(Purity),在它所屬的資產類別表現較好時,指數型基金的排名會往前跑。在它所屬的資產類別表現不佳時,它的排名會往後掉。我在部落格寫有強者愈強,弱者愈弱— Dunn’s Law討論這個現象。在拙作股海勝經中,我也有用它來解釋台灣50的歷年表現排名。

基本上,期待指數化投資工具每年有中位排名,是比較理論上的說法。用Dunn’s Law修正後,就可以看到比較接近實際的表現。在我看過的英文理財書籍中,The Intelligent Asset Allocator是唯一提到Dunn’s Law的一本。我覺得這很重要。因為假如你不知道Dunn’s Law,那麼在使用指數化投資工具的過程中,很可能會因為遇到表現出忽意料之外的落後,而開始懷疑自己的策略,產生信心問題。

對於投資概念與投資工具的徹底瞭解,是投資人得以堅定度過各種考驗的根本要求。

待續…

這本書的英文版:



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作者從第一章開始,不直接講”資產配置”,而用一個假想性的故事,帶領讀者進入財金世界。這個假想的故事,是我覺得這本書相當傑出的一個特點。它不是短短的,只用在某一段落的範例,這個故事延續了好幾章。基本上,就是把資產配置換成一個簡單的概念與更容易吸收的比喻。它不僅貼切,而且解釋得當。這就是這個故事的漂亮之處。打開這本書的讀者朋友應會有相同的感覺。

這個故事也會帶領讀者看到,資產配置的提升報酬效果。許多投資人總以為資產配置只會降低風險,然後同時降低報酬。其實,資產配置也有提高報酬的效用。也有許多投資人會以為最安全的投資組合是100%債券。這本書也會展示,為什麼最安定的投資組合,是大量的債券加上一點點危險的股票,而不是100%安定的債券。很多投資世界的現象,真的要下去計算與推導,才會讓人瞭解其違背直覺之處。

這本書另一傑出之處,在於它完全抓到了資產配置的要領。

譬如資產配置中有一個很重要的概念是Efficient Frontier,效率前緣。位在效率前緣上的投資組合,就是最佳資產配置(Optimal allocation)。它有同一風險下,最高的報酬。或是同一報酬下,最低的風險。簡言之,它就是投資時,你應該立足的位置。

但問題是,你如何能事先找到效率前緣?

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指標指數與策略指數(Benchmark Index and Strategy Index)

之前討論高股息ETF的文章中,讀者應可看出,該指數的建構原則,是要挑出市場上能持續付出較高股利的公司。

最傳統的指數作用之一,是用來衡量整體市場的表現。這種指數一般會有採樣廣泛與市值加權這兩大特性。取樣廣,這樣才能納入全部或具有代表性的證券。市值加權,這樣才能衡量整體投入該市場的資金所取得的報酬。這種指數的正式名稱叫做指標指數(Benchmark Index)。

但像高股息指數,它不是用來衡量市場表現的,該指數的目的,就是要挑出市場上高股息的股票。該指數內含的是一種選股策略。這類指數則是策略指數(Strategy Index)。

譬如講到台股的表現,大家就會問加權股價指數漲跌多少,不會有人問 0056追蹤的台灣高股息指數漲跌多少。因為加權股價指數是一個指標指數,而台灣高股息指數就是一個策略指數。衡量市場表現是指標指數,不是策略指數的工作。

雖說大多數的ETF都是追蹤某個指數的指數化投資工具。但同樣是”指數化投資”工具,追蹤指標指數的ETF,才是傳統指數化投資人所指稱的,用於取得市場報酬的工具。追蹤策略指數的ETF,則會帶給投資人某種選股策略的報酬。

所以,不是使用ETF,就是在做傳統的指數化投資。有的指數內裡包藏的是一整套完整的選股策略。在這種狀況下,看似被動的指數,其實是主動投資策略的化身。有的投資人選用ETF,為的是某種選股或加權策略的報酬。譬如高股息ETF帶給投資人的,就是高股息股票的報酬。

除了高股息之外,還有許多種策略指數,包括基本面加權指數、社會責任投資指數、計量選股指數等。就像有無窮無盡的選股方法,策略指數編製方法的極限,僅止於人類的想像力。

目前,雖然投入美國ETF的大多資金,都在於追蹤指標指數的ETF。但全部美國ETF中,策略指數ETF的數目,其實是大過指標指數ETF。

這個現象應是意料中事。因為一個市場的指標指數ETF會有先行者優勢。第一個發行、進入這個市場的ETF,會吸引了大多資金,並達成經濟規模,然後反應在更低的費用率上,形成更難超越的優勢。ETF市場的後進者,假如想在同一市場的指標指數ETF上,企圖與先行者一較高下,會是很辛苦的爭戰。另闢蹊徑,以新的指數建構方法,然後宣稱將有更好的結果或是滿足某些投資人的特定需求,會是一個明顯的選擇。



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The Intelligent Asset Allocator(智慧型資產配置)再讀後感---投資的重點


智慧型資產配置是William Bernstein的第一本理財著作。就像他寫的投資金律一樣,智慧型資產配置也是在投資過程中,給我非常大的助益的一本書。最近,我又重新把它看了一次(第三遍),決定寫下更充實的讀後心得。

智慧型資產配置是我看過的理財書籍中,對於資產配置的理論與實際,講解的最為通透的一本書。

書的第一章開頭採直接破題法。馬上進入一個用來解釋的資產配置的假想故事。這樣的說法,對於一個投資新手來說,或許還能接受。但在這充斥著各種教人要機動調整、要展望經濟前景的”操作手法”的投資世界,有許多投資人在根本還不懂得什麼是資產配置之前,在根本還不知道資產配置的效用之前,就已經不將資產配置當一回事了。一個合適的起點,可能是先解釋為什麼需要資產配置。作者將理由寫在Preface之中。

兩大主流投資方法,適時進出市場與選股,表面上看起來都很重要。但問題是,前者從未有人獲致長期成功,後者幾乎沒有人成功。(原文:Market timing and security selection are obviously important. The only problem is that nobody achieves long-term success in the former, and almost nobody in the latter.)

許多投資人一進入投資世界,就從”表面”看起來很重要的事下手,試著選股與適時進出市場。然後在一段時間過後,終究發現,自己的選股能力也是普通人(大多人都是普通人。這不是再明顯不過的事實嗎?),也無法適時進出市場。

這就是投資時太多人犯下的”原罪”,試著重新發明輪子。意思是,輪子是這世上本已經存在的運輸工具,你就直接拿起來用就好了,你不用像原始人一樣,自己發明。同樣的,投資世界早已知道,長期選股成功是非常少數的人辦得到的事,持續的適時進出市場更是一種沒人可以達成的事。許多投資人不正視投資世界的已知,一定要在自己”親身經歷”過後,才相信這個事實(或甚至一輩子都無法相信這點)。這就像是重新發明輪子的舉動,浪費時間與精力。

很多人有一種想法是,進入投資世界,難道不付出精力去挑選股票,也不想說什麼時候該退出市場,什麼時候該進入市場,這樣”沒有付出”的人,難道會有所得?

答案是肯定的。譬如加權股價指數在民國58年的最後一天收盤價是110點。到了民國98年的最後一天收盤價則是8188點。從110到8188,共是73倍的獲利。(讀者朋友可以參考台股的長期觀點(TAIEX for the Long Run)一文。)

假如在民國58年,就有追蹤效率良好的台股指數化投資工具讓投資人取得市場報酬,這40年間,就可以有這樣的成果。當初投入110萬,到民國98年會變成近8200萬。這還是以沒有計入股息的加權股價指數所計算出的報酬。

這40年間,都不必選股,指數有什麼成份股,你就透過指數化投資工具持有什麼股票。也不用想要在什麼時候獲利了結或是什麼時候再進入市場。都不用。你就是將資金投入市場,在台股這樣一個過去呈現長期成長態勢的市場,你就可以獲得那麼多的報酬。

這就是你將資金投入風險資產的報酬。將資金投入風險資產,這個動作本身,就有獲取報酬的可能。不必再選股,也不必再想什麼時候進出市場,都不必。這兩個動作都不是獲取報酬的條件。市場會給你報酬的根本原因只有一個,那就是你拿資金去冒險。(但不要以為投入風險資產一定會賺。投資是冒著虧損的可能換賺錢的可能。各國長期的股市報酬,可以參考資產配置初步—合理的期待(Asset Allocation in Essence—Reasonable Expectations))

很多人希望投資人相信一定要選股,或是挑時間進出市場才會賺錢。其實未必。但可以確定的是,假如投資人都不選股也不挑時間進出市場了,宣揚選股與進出市場時點的人,就不會賺錢了。(這是很大很大的市場。想想看有多少節目、書籍還有刊物,都可以收起來了。)

使用基金時,我們投資人要跟與我們有利益衝突的基金公司打交道。處理好這個問題,我們就可以買到好基金。吸收投資知識時,我們投資人也同樣面對與我們有利益衝突的業者與”老師”。想通這個利益衝突點,我們就可以吸收到正確的理財知識。

所以,當投資人可以體會到試圖選股與擇時進出市場的徒勞無功之後,他就會將重點放在投資時真正該注意的重心,也就是資產配置之上。

待續…

這本書的英文版:



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新興市場高股息ETF(Emerging-Markets Dividend ETFs---DEM and EDIV)

使用美國券商以ETF投入新興市場股市,除了傳統市值加權的Vanguard Emerging Markets ETF外,還有其它選擇。其中之一,就是追蹤高股息指數的新興市場ETF。

目前有兩支ETF可以讓投資人達成這個目的。

第一個是WisdomTree Emerging Markets Equity Income(美股代號:DEM),中文或許可以翻譯為智慧樹新興市場股票收益ETF。

DEM成立於2007年七月13日。內扣總開銷比為0.63%。資產總值17億美金。配息率6.57%。(2011/Sep/2資料)

該ETF追蹤的是WisdomTree Emerging Markets Equity Income Index。該指數的成份股選自WisdomTree Emerging Markets Dividend Index。

WisdomTree Emerging Markets Dividend Index中符合市值與流動性最低要求的股票,依配息率(Dividend Yield),由高而低排序。排名前30%者,納入WisdomTree Emerging Markets Equity Income Index。

指數成份股在Equity Income Index中的比重,由該公司的年度現金股利總額計算。現金股利愈多的公司,在指數(與ETF)中的比重就愈高。

上表是DEM在2011年第二季報告的前十大持股。我們可以看到兩家台灣的公司,台積電與中華電,分別是第一與第四大持股。

另一個新興市場高股息ETF是SPDR S&P Emerging Markets Dividend ETF(美股代號:EDIV),中文可以翻譯為道富新興市場高股息ETF。

EDIV成立於2011年二月23日。內扣總開銷為0.59%。資產總值五千三百萬美金。配息率8.33%。(2011/Sep/2資料)

該ETF追蹤的是S&P Emerging Markets Dividend Opportunities Index。該指數的成份股是新興市場中配息率最高的100支股票。但必需符合一些基本要求,包括公司市值須大於10億美金、過去三年的盈餘成長(Earnings Growth)需為正號、以及過去一年的每股盈餘(EPS)需為正數。

另外,單一國家與單一產業,在指數中的比重上限為25%。單一股票的比重上限則為3%。

上表是EDIV的前十大持股。

進行高股息投資,除了需要配息花用的理由之外,高股息也常是價值類股的特性之一。使用高股息ETF,會使得投資組合的價值傾向較高,英文稱Value tilt。(可參考此篇價值投資的價值所在—續2(The Value of Value Investing---Performance of High Dividend Yield Stocks))

目前DEM與EDIV這兩支ETF,前者的資產規模大上許多,流動性也較佳。EDIV需等它資產與流動性都有更進一步成長後,才會是比較值得考慮的新興市場高股息標的。



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新興市場小型股ETF(Emerging-Markets Small-Cap ETFs---EWX and EEMS)

DEM官方網頁

EDIV官方網頁


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2011八月回顧

此文回顧八月綠角財經筆記部落格的狀況。

八月最熱門的十篇文章依次是:
1. 標普調降美國主權信用評等事件(S&P Lowered Long-Term Sovereign Credit Rating of U.S.)---主權信評與調降緣由

2. The Ultimate Gift讀後感---工作的快樂

3. 什麼是波羅的海航運指數(The Baltic Dry Index,BDI)

4. “關於跑步,我說的其實是…”讀後感---運動的理由

5. 寶來台灣50基金概述(Polaris Taiwan Top 50 Tracker Fund、TTT、0050)

6. 綠角財經筆記閱讀指引---基本金融知識

7. The Quest for Alpha讀後感---集中投資的迷思

8. 重大疾病險的必要性---續2(Do You Need Critical Illness Insurance?)

9. Ask Mr. Firstrade 專欄

10. 內部投資報酬率概念(Internal Rate of Return)


八月的寫作比較偏重讀書心得,包括“關於跑步,我說的其實是…” The Quest for Alpha The Ultimate Gift 這幾本書,我覺得內容都相當具有可看性。其中特別是The Ultimate Gift一書,真有相見恨晚的感覺。

目前我手邊還有四本已經看完的書還沒有寫讀後心得,所以在接下來的一個月,讀者朋友可以預期還會繼續看到更多的綠角讀書心得。

這個月最受注目的文章當屬標普調降美國主權信用評等事件(S&P Lowered Long-Term Sovereign Credit Rating of U.S.)---主權信評與調降緣由。這是八月初吸引最多投資人目光的國際金融事件。金融市場一定會再三出現重大事件。如何從這些事件去擴增自己的財經知道,才是比較重要的。譬如這次美國主權信評調降,就可以藉機瞭解一下,一家信評公司到底是如何評價一個國家的主權信用狀況。不然老是做一些膚淺的討論,其實蠻無聊的。

這個月也繼續完成了閱讀指引。寫了綠角財經筆記閱讀指引---參考書籍與資料綠角財經筆記閱讀指引---基本金融知識兩篇。前者因為發文時間已近月底,所以未能進入前十大熱門文章。

八月最常搜尋進入此部落格的十個關鍵字,在去除綠角相關字詞後依序是:

IRR
美元指數
台灣50
ETF
指數型基金
0056
台灣50配息
Firstrade
Treasury-Eurodollar Spread (TED Spread)
TD Ameritrade

這個月的熱門關鍵字終於完全沒有一些境外基金的名字,沒有貝萊德世界礦業基金,也沒有聯博全球高收益債券基金

換成一些ETF相關資訊,譬如 寶來台灣高股息ETF0056,和台灣50配息。後者可能與最近該ETF配息的消息有關。

訪客來源的前五個國家分別是台灣、美國、香港、澳洲與新加坡。

八月綠角並沒有開課,只有在25號受財訊雜誌邀請,與王伯達先生一同在台大第二活動中心發表演說。


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