債券ETF與個別債券的交易特性差異(The Attraction of Bond ETFs)

在美國當地市場,債券ETF是在股票交易所掛牌交易,個別債券則是在OTC(Over-the-counter)市場交易。兩者交易特性有很大的差別。

美國債券市場沒有集中的交易所。整個債券市場由參與的Broker-Dealer組成。每一位Broker(債券經紀人),手上有不同的債券,對於同一張債券,也有不同的買進與賣出報價。

所以當投資人A,想要買進某支債券時,他必需與債券經紀人聯絡。譬如他第一個先聯絡到經紀人甲。第一個問題,經紀人有沒有這張債券可以賣他?有的話,報價多少?OK,這樣他得到第一個報價。

再來,投資人A可以聯絡經紀人乙,一樣問他有沒有債券,售價多少。他得到第二個報價。

如此一直進行,投資人A才可以得到幾個供他比較的報價。

這是一個麻煩的過程。而且,投資人A知道的是這些經紀人給他的報價。他不知道經紀人給其他人的報價。

譬如投資人A從經紀人甲拿到的債券售價是102。他可能不知道,同時有另一位買家投資人B,經紀人甲給他比較好的售價,譬如101。

這就是債券市場的特性,報價不透明。不透明的報價就給經紀人機會,對於不懂比價、不懂行情、不懂殺價的投資人,給予較差的債券報價。

假如投資人A要參考這支債券之前的成交價。Well,光是找到成交價資料也要費點工夫。

我們可以來個假想題,請找出美國奇異公司的股票與債券最近成交價。股價大多人可以在一兩分鐘內找到。至於債券歷史成交價格,假如是沒有試著瞭解債券市場的投資人,要花的時間可就多了。

而且債券市場中除了流動性很好的美國公債與大型公司債之外,大多債券是很多天,或甚至好幾週才成交一次。那麼久以前成交的價格,對於現在行情又剩多少參考價值呢?

在集中交易所的債券ETF交易就不一樣了。所有要買賣某一支債券ETF的買單與賣單,都匯集到它掛牌的交易所。所有投資人都可以看到最近的成交價,以及目前買方與賣方的出價分別是多少。這樣透明的報價,讓買賣雙方都可以看到目前整個市場參與者是如何評價這支債券ETF。這樣一來,縮小了買賣價差,也減低了投資人的交易成本。

像投資高收益債的HYG,買賣價差0.01%,每天平均成交量達12萬股以上。這種買賣價差與流動性,在個別高收益債市場,是根本無法想像的情景。

兩位不同的投資人,當他們接觸債券ETF時,他們會得到一樣的報價資訊。當他們在同時間成交時,假如他們的部位大小類似,他們的成交價一般也會相當接近。

當債券被做成債券ETF,放在交易所買賣時,債券就從報價不透明、規矩很多的個別債券市場中釋放出來了,變成一般散戶也很容易參與與使用的的投資工具。

股票做成股票ETF,差別沒那麼大。債券做成債券ETF,交易特性是360度的轉變。


註:美國券商交易系統中有直接買賣債券的功能。在對美國債券市場有一點基本瞭解之前,不應冒然使用。很可能你根本不知道自己是不是肥羊。



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美國券商的支票服務(Checkbooks Issued by U.S. Brokerage Firms)

美國券商Firstrade(第一理財)在申請帳戶升級後,客戶除了 Visa Debit Card之外,還會收到支票簿。這兩者分別寄送。收到的順序不一定。我是先收到Visa Debit Card之後才收到支票簿。

寄送支票簿的郵件內有幾個東西:


首先有個小紙盒,可以用來裝支票本。(紙盒在信件中本來是平的,要自己折疊一下。)

還有個皮夾。外出攜帶支票用。

還有個記帳本與一些廣告文宣。

最重要內容物是支票簿。共有兩本,每本有25張空白支票。


Firstrade給的支票就如上圖,是與PNC Bank合作發行的。 一張美國金融機構的支票上有幾個重要資訊。

第一個是Routing number,在這張支票的左下角。Routing number一般會列印在支票下方,但有時候不同銀行發行的支票,這些數字會印在不同的地方。重點就是,在兩個I:記號中間的,就是Rounting number。

第二個是Account number。這是銀行的帳戶號碼,與我們在券商的帳號不同。和Rounting number一樣,不同銀行的支票可能會印在不同地方,但只要抓到II’這個記號,它前面就是帳戶號碼。

另外還有支票編號,顯示該支票在這本支票簿中的編號。

與台灣不同,支票在美國是常見的支付方式。我將再寫一篇文章解釋如何開立美金支票。



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2012花蓮鯉魚潭鐵人三項參賽經驗(2012 Hualien Triathlon)

上個周末,綠角第一次在花蓮參加鐵人三項賽事。

比賽時間是五月19日,星期六中午。賽前幾週,每到中午時分外出吃飯時,在火辣的豔陽下,我不禁就想,在中午12:30到下午四點間,剛好是一整天最熱的時候,在路上騎車加跑步會是什麼感覺。

之前有鐵人朋友參加其它中午賽事後,說路上看到選手中暑被送回去,自己也被曬到暴露在外的皮膚全都曬傷。

單車愛好者為什麼要在早上六點多就開始騎,或是在黃昏時才出門,也是一樣的理由,避免過高的氣溫與過度曝曬。

看來這次賽事除了三項運動之外,還多了一項天候的考驗。

賽前幾天,鋒面籠罩,轉為陰雨的天氣,心中較為放心。但假如來個滂沱大雨的話,那就又太極端了。

我們一行人走中橫到東部。這不是一條很好走的路。上次走中橫已是六年前的事。那次是騎車。想到一路上的山光雲景,觀雲山莊夜裡的的滿天星空,路上許許多多讓人不禁停下步來的景色。當時兩天一夜的中橫騎車行程是一種享受,現在開車幾小時內通過全線,則是一種為了達到目的地的功課。兩者感受實在差太多了。

假如你有在騎單車,也有能力騎中橫的話,真的很建議去騎一趟。這趟路程會是一輩子難忘的回憶。

過了中橫,花蓮就不遠了。在X戰警電影中,X教授可以看到分布全球的變種人,每一個人都是一個亮點。在這天,假如有個超能力者可以在地圖上看到台灣的鐵人,他會發現各地鐵人在這天,由北、中、南紛紛往花蓮移動。這天晚上,整個花蓮市與週邊地區,住滿了台灣各地的鐵人。賽前一晚,這裡就是全台鐵人密度最高的城市。

到達花蓮,用過晚餐後,大家早早入睡,為明天儲備體力。

星期六早上,整裝出發,約在10:30到達會場。臨時停車場早已經滿了,往鯉魚潭路旁兩邊的白線也停了一輛又一輛的汽車,全都是參賽選手。

(大會終點拱門與計時器)

鯉魚潭鐵人賽事,是游泳1.5KM,單車45KM,跑步10KM。標準鐵人賽的51.5KM是單車40KM,所以這個賽事的里程略長。

鯉魚潭位在花蓮市的西南方。湖區夠大,1500M的游泳就是下水游一趟,750公尺去,750公尺回即可。單車走外環的省道,路線略呈三角型,如下圖所示。一圈22.5公里,要繞兩圈。跑步則是延著湖外圍的步道,一圈五公里,跑兩圈。

比賽當天,雲多、偶有小雨,是非常好的天候。期望中最好的天氣大概就是這樣了吧。

中午開賽高溫的問題已經解決,但另一個問題開始出現。那就是到開賽時還要等一段時間。像早上開跑的台東賽事,會覺得到了會場整理一下,剛好就開始比賽了。中午開跑就會覺得還要等好長一段時間。不太乾脆。

花蓮鐵人賽還有一個不一樣的地方,就是各梯次選手是在會場中央集合,再分批帶到湖邊下水。其它地方的賽事多是選手直接在水邊集結。

(開賽前寧靜的湖水與浮在水上的游泳分道線)

到了中午,開賽時分。大家分梯下水。


(下水時的狀況)

我本以為會像台東活水湖一樣,剛開始游時比較人多擁擠,過一陣就好了。但沒想到,從一下水之後,大多都是兩邊有人或是前後有人的情況,少有周邊沒人可以自在游泳的時候。這次也終於結實的被踢中幾下。胸腹還有腳,接連中招。水中的混亂程度以我的參賽經驗僅次於東港大鵬灣鐵人賽事

鯉魚潭蠻漂亮的。四周有山,比較類似日月潭的感覺。但這次在水中,真的是難有什麼閒情逸致了。

回到陸地上,小跑步進轉換區。依續換上裝備,吃一條Power Gel,開始騎車。

這次單車路線我一直覺得難以確定的,就是要帶一罐還是兩罐水。過去40KM的單車路線,會覺得一罐略微不夠。這次單車多了5公里,又是中午時分,應該多帶一罐。但我當天看天空雲多,應不致於大量出汗,決定帶一罐水出發。

離開單車出發線後,是一小段簡單的上坡,然後就是緩下坡路段。到了台九線,我發現有很長一段看起來是平的路,但可以騎到時速四十幾,不過事實上應有點緩下坡,不然依我的體能不可能一直維持這樣的速度。

右轉進台九丙後,就是爬坡路線。不過坡度還好,沒有像苗栗鐵人賽事那種超陡坡。(可參考下面的Google地形圖)

單車路線就是在下坡的時速四十幾與上坡的時速十幾間來回變化,大盤小盤都有用到。喜歡騎車走山路的朋友,應該會很中意這種路線。

路上還遇到歡樂自行車。就是有的單車朋友會一邊騎車一邊聽音樂,不是戴耳機聽,是用擴音器放出來。這樣一來,在旁的車友都會聽到,有種歡樂的氣氛。一般騎休閒路線時,還蠻常遇到這種單車的。但在鐵人賽遇到,還是第一遭。歡樂自行車讓人一時以為自己是出來玩的,不是在參加比賽。其實沒有要趕獎牌的話,這個賽事本來就是一個玩樂的機會。

路上景色宜人,交通管制良好,騎起來很順。騎兩圈不會覺得多,會覺得好景色多欣賞一次不錯。

最舒適的路線是跑步。這是我參加過的鐵人賽中,讓人覺得最舒適的路跑路線。就貼著鯉魚潭跑。一路上都可以看到美麗的湖水。有的路段,另一旁就是山壁林蔭。空氣中有森林的氣味,真是很好的路線。

不過單車一路上以均速30騎完,還是有點累,跑步不會覺得跑不動,但也快不起來。就小步伐慢慢跑。

快到5KM折返點時,出現以前鐵人賽從沒遇到的狀況,肚子餓。因為是中午開賽,所以我們中午沒吃,早餐是最近一次的能量主力。賽中只有在兩次轉換時各吃一條PowerGel。這樣看來還是不夠。肚子餓會覺得跑起來較沒力,不過還好,沒有愈來愈嚴重的現象,還跑得下去。

路跑路線有點小起伏,不過相當緩和。路上每一公里都有標示,看著數字愈來愈小,10,9,8,7….,最後也就順利跑完啦!

這次以完賽為目標,順利達成!不過排名有點後退,到了分組中的40-50%排名。果然是一分耕耘一分收穫,賽前練得不夠,表現就是沒那麼好啦。

當天,除了順利完賽,沒想到還有更多令人開心的事。當晚隊友找的民宿,背有山,前有海,一個寧靜到讓人有點捨不得離開的地方。

(一大片彷彿是自己獨享的海岸)

此行,此景,都是人生中色彩鮮明的一頁。



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什麼是Make-Whole Call?

某些債券在發行時設下Call的條文,讓發行者可以在債券發行後的某些特定時點,以事先約定的價格,向債券持有者買回債券。

一般來說,Call是對債券投資人不利的設計。因為當利率降低時,發債者才會想要Call回它早先發行的債券。因為發債者已經可以用當下較低的利率從市場取得資金,就不會想要付之前較高的利息。

對債券投資人來說,利率降低,剛好是債券有機會得到資本利得的時候(債券價格與利率走勢呈反向關係),這時卻要失去手上的債券。不僅如此,債券被Call回後,債券投資人拿到的現金,假如要再投入固定收益市場,就只好接受當下較低的利率(這就是Reinvestment risk)。

在升息的時候,債券發行者就不會行使Call的權利。債券投資人就會繼續持有債券。

狀況於是成為,利率降低時,債券投資人失去債券。利率變高時,債券投資人繼續握有債券。

因此,Call的設計對於債券投資人相當不利。

有些機構在發債時,為了讓債券投資人處在比較對等的地位,會使用一種Call的形式,稱為Make-whole call。

這種Call的行使價格是100%的債券票面價格或折現價格取其高者。折現價格等於該債券尚未配發的配息與本金折現後的總值。折現率以指標利率加上某某基點(Basis point,萬分之一)決定。

這樣說有點難懂。我們可以看個假想例子,譬如有張10年期的債券。它有個Make-whole call,可以在發行滿五年後Call回。計算Call price所用的折現率是以五年期美國公債的殖利率加上30 Basis point。

我們假設該債券票面利率5%,每年配息一次。那麼它的現金流應如下表:
(圖表皆可點擊放大觀看)


在發行滿五年的當下,這張債券剩下未來五年的配息還有最後一年返還的本金。如下表:

假如當下的五年期美國公債殖利率是2%。2%加上30 Basis points,等於2.3%。這就是當時用來折現的利率。那麼將未來的金流折現後的狀況如下表:

總值是1126,高於票面價值1000。所以在2%的利率狀況下,發債者需要以1126元才能贖回票面價值1000的債券。

我們再來看一下,假如發行滿五年的當下,五年期美國公債殖利率更低,來到1%的話,那麼這張債券的Call price是多少:

總值是1178,高於公債殖利率2%時的Call price 1126。所以我們可以看到,當殖利率愈低時,發債者就需要以愈高的Call price將債券買回。

一般的Call,會讓債券發行者在利率愈低時,愈有贖回的動機。但Make-whole call會讓債券發行者在利率愈低,想要Call回債券時,就要付出愈大的代價。債券投資人因此得到較為平等的對待。

當利率升高時,Call price最低也是100%的債券票面價格。

債券投資人得以”Make whole”,因為不論行使Call的利率為何,債券投資人都可以得到補償,拿到未取得的配息與本金的折現總值或至少保有100%的票面價格。

這種Make-Whole call的設計,是對債券投資人較為平等的條約。



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PIMCO的主動型ETF發行策略(Active ETFs of PIMCO)

2012美國ETF業界最受人注目的大事,當屬PIMCO總回報債券基金的ETF版發行。

這支ETF全名叫做PIMCO Total Return ETF(美股代號:BOND)。發行日期是2012年二月29日。發行至今未滿三個月,就已經累積了10億美金的資產,平均每日成交量近27萬股,買賣價差也在很小的範圍內。(根據2012/5/21美國晨星資料)

簡言之,就是這支ETF已經做起來了。對資產管理公司來說,這是一支規模夠大,有經濟效益的ETF。對投資人來說,它是一支資產夠大,不會被輕易清算,流動性也夠,買賣方便的投資工具。

這次成功的經驗帶出ETF發行的另一個新模式,就是選定已經有相當基礎的主動投資策略,然後以一個有競爭力的內扣總開銷,發行ETF版本。

PIMCO Total Return ETF的內扣總開銷是0.55%。PIMCO Total Return基金的機構法人股別(美國基金代號:PTTRX)的總開銷則是0.46%。也就是透過ETF,一般散戶可以享有接近法人等級的費用優勢。

(寫到這裡,就讓我想到在台灣身為法人,費用卻更高的怪誕事件。)

(在台灣買PIMCO總回報債券基金的總開銷是多少呢?請參考PIMCO的不同版本)

但PIMCO Total Return ETF與PIMCO Total Return基金,兩者不是完全一樣的東西。我們可以說它們投資大方向是一樣的,但在執行細節上有些差別。ETF版本不能使用Options,Futures 或Swap等衍生金融工具參與債券市場,但基金可以。

這個分別,也會讓ETF與基金兩者間的績效出現差異。

目前美國基金業界最有本錢複製PIMCO的債券ETF發行模式者,當屬Templeton Global Bond Fund(坦伯頓全球債券基金)。不過富坦從未有過發行ETF的經驗,會不會踏入這個區塊仍屬未知。

PIMCO也繼續發行其它主動型ETF,在2012年四月30日,推出PIMCO Global Advantage Inflation-Linked Bond Strategy ETF(美股代號:ILB)。這是一支投資全球已開發與新興國家的通膨連結債券的主動型ETF。以PIMCO成立已久的Real Return Portfolio Management Team為經理人與分析人員來源。目前也已經有2800萬美金的資產總值。

ILB發行後,ETF投資人在投資國際抗通膨債券時,除了 WIP、ITIP之外,又多了一個主動投資的選擇。

這種新型態ETF,對於有美國券商戶頭的投資朋友來說,是可以馬上參與與使用的投資工具。



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如何聯絡美國券商客服人員(How to Contact U.S. Brokerage Client Service)

美國券商一般會提供多種方式,讓客戶有疑問時可以聯絡詢問。

假如問題沒有時間上的急迫性,可以寫信詢問。

有的券商是直接提供一個網路信箱。譬如Firstrade(第一理財)的信箱是:service@firstrade.com 。寫英文信覺得太麻煩?沒有關係,券商也有提供中文的客服信箱:chinese@firstrade.com 。直接寫中文也可以啦。

有的券商則是在其電子交易系統中,可以寫信詢問。譬如TD Ameritrade,登入之後,點選”Client Service”,再選”Contact Us”,再選”E mail”,就會進入Message Center,如下圖所示:


請填入姓名(Name),並選擇一個信件主題(Choose a topic)。就會進入下一個訊息填寫畫面。(假如不知道如何歸類的問題,請直接選”Client Services)即可)


在訊息填寫畫面中,就可以在右邊的大幅空白欄位中填寫訊息。也可以附加檔案(Attach files)。都寫完之後,再點選左下角的”Send”,這封信就會寄出給券商客服了。

券商回信後,也是直接寄到電子交易系統中的信箱。在登入帳戶後,點選”Home”,再選”Message Center”,就可以閱讀券商的回信了。

假如你還沒有TD Ameritrade帳戶,也有問題想要詢問,也沒有問題。直接來到這個頁面,點選”Email Us”,再選擇主題,一樣可以開始編寫訊息給券商。這時券商會回信到你提供的email。

假如問題需要馬上處理,可以用電話或線上即時通訊兩種連絡方法。我們先看線上即時通訊。

譬如Firstrade(第一理財),可以連到這個網址,然後點選”Contact Us”,再選”Live Chat”,如下圖:


然後會出現一個新視窗(如下圖)。請填入三個基本資料,包括姓名、是否為已經開戶的客戶,以及想要討論的主題。完成後,點下右下角的”Start Chat”, 就可以與線上客服人員進行即時通訊:


TD Ameritrade的線上即時通訊,需要登入帳戶。然後點選右上角的”Ask Ted”,就可以與線上客服進行即時通訊。如下圖:

接下來我們看如何聯絡電話客服。

首先是TD Ameritrade。TD Ameritrade有與AT&T合作,提供某些國家的客戶免費撥打國際電話的服務。

假如從台灣撥打TD Ameritrade券商客服電話,首先要撥打AT&T系統中的台灣Access Number :00-801-102-880。(各國Access number查詢,可見這個pdf檔。)

打進去後,會聽到”AT&T. Please dial the number you are calling now.”的語音。此時再撥打TD Ameritrade的客服電話:800-598-2629,就可以了。

一般接線的是英文客服。假如你想以中文交談,沒有問題,直接說”Mandarin, please”或”Chinese, please”,對方就會找會說中文的人員來。

(在此特別感謝讀者朋友江小姐提供詳細的個人使用經驗)

接下來我們看Firstrade。第一理財則是以券商回撥電話的方式,讓國際客戶可以免費以電話聯絡。

先連到這個網址,然後點選左下角的”Free Call Back”(免費回撥服務),如下圖:

然後會出現一個新視窗(如下圖)。

請先選國別。然後輸入電話號碼,譬如你的電話是02-2211-6677。那就把開頭的零去掉,鍵入2-2211-6677。然後輸入認證碼,再點選Connect,就可以了。券商會回撥電話給你。

以上三種聯絡方式,包括email,線上即時通與電話,是幾乎每家美國券商都有提供的服務。在這篇文章中,我以自己比較熟悉的券商進行舉例,這些聯絡方式也都是免費的服務。美國券商也相當注重國際客戶的服務。我們身為國際投資人,不必擔心有問題時找不到人詢問。(我自己就用過不少次券商客服)

註:有關於Firstrade的問題,建議詢問客服前可以先看一下綠角部落格上的Ask Mr. Firstrade 專欄。這篇文章中有許多朋友問過的問題與詳細的解答。或許你要的答案就已經在這裡囉~



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競價談判學(Negotiauctions)讀後感---議價攻防戰

我們一般講到拍賣,就會想到一個主持人在台上,底下有許多買家,出價愈來愈高的場景。

這其實只是一種拍賣的模式,叫英式拍賣。原理是藉由買方之間的競爭,把價格拉高。

還有一種拍賣模式叫荷蘭式拍賣,其出價是由高往低走。之所以名叫荷蘭式拍賣,是因為這個方法常用來批售花卉。當花商看著價格一路下滑,他要決定是否要再等一下,他可以以更低的價格買進,獲取更大的利潤,但同時又要擔心競爭對手會不會早他一步,先把整批花買下了。這個拍賣方法也同樣利用了參與者的心理。

競價世界中有一個名詞叫”贏家的詛咒”(Winner’s curse),意思是得標者雖然買到了,但他的出價遠超過這個物件的真實價值。成功買到了,但實際上是虧。

書中也指出處理這個問題的方針,那就是自問,假如知道其他買家的出價都比自己的出價要低,你會覺得怎樣呢?

假如你覺得不太自在,覺得自己很可能出價太高,那麼你應該降低出價。

假如你覺得很ok,你知道以這樣的價格買下,是很合理的。對於這個標的的價格判斷,你確定自己比其他人多知道一些,有更大的優勢。這樣你就可以自在出價。

重點在於”比較”優勢。想要出價買進的人,每個買家或多或少都對標的有些瞭解,你如何能確定自己比較有優勢呢?重點不在於你有沒有做功課,而在於你有沒有比其他人強。

在金融市場也是一樣的道理。買進或賣出一張證券,這個動作是否有優勢,不在於這位投資人有沒有做功課,而是在於他有沒有比其他人多知道一些事情。許多人拿著大家都知道的線圖,大家都知道的利多或利空消息在做股票,是一種非常不利,自以為有做功課就該有所得的心態。

許多鼓勵在投資時多做功課的講法,也根本沒有提到相對優勢這點。講得好像多一分努力就會多一分收穫一樣。這是很天真的想法。

我們甚至可以更進一步的說,在金融市場,方向不對的努力,會適得其反。愈努力,就是愈浪費自己的精力、資本與時間。

書中有提到一個有趣的例子。一家銀行意圖要出售旗下某一部門。謠傳有幾個願意出價者。但事實上只有一個買家實際前來接洽。

銀行要開放資料室給買家做盡職調查(Due diligence)。這個買家跟銀行約時間使用資料室時,銀行方面故意 跟買家說,某時段已經有人約了,讓這個唯一買家以為還有其它出價者。這個買家到了資料室時,看到垃圾桶中一堆外帶餐盒,以為是前一個買家團隊留下的。實際上,這全都是銀行的安排。讓唯一出價者有危機感,以得到較好的出價。

這種議價謀略相當常見。

在買房子時,房仲常跟買家講,有其他人也很中意,也在出價。這就會給買家帶來直接壓力。

但就像之前銀行部門買家的事件。我們要想一下,是真的有其它出價者,還是是賣方擺出的玄虛。

買家也可以擺出,我不買這個,還有其它可買的態度。這就會帶給賣方壓力。也就是為什麼在攤販殺價,往往在最後轉頭走人的瞬間,在買家明確表達出要去其它地方買的意圖時,賣方終於把價格降下了。

這本書對於各種拍賣的形態與議價的過程都有詳細的解釋。

在金融市場,我們有個具流動性的集中交易所。我們不需要議價,就可以買進或賣出證券。

但生活中有許多時候,我們必需進行議價。這時,這本書就會有派得上用場的機會。



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在攤販買東西時殺價,買賣房子時議價,買汽車時要配件談價格等,議價是日常生活的一部分,但我們很少看到有人系統的研究這個過程。這本書有意思的地方就在於,它深入討論到底買賣者是如何達成雙方都同意的價格。在這個過程中,我們如何創造對自己有利的態勢。

書的導言有很清楚的解釋。一般在出售資產時,有兩種主流模式,一是拍賣,一是談判。

拍賣是一個賣家面對多個買家。主要的競爭壓力存在於想要得手的買家之間。

談判則是一個賣家面對一個買家。主要的壓力在於買賣雙方的你來我往。

Discovery有個節目叫”倉儲挖寶王”,就是典型的例子。節目中的兩位主角在買下某個倉庫時,使用的是拍賣的方法。他們在賣出倉庫中的舊貨時,則是和買家一對一談判。

拍賣英文叫Auction。談判英文叫Negotiation。

本書作者認為,還有許許多多的狀況,買賣雙方是同時處在拍賣與談判的狀況中。典型狀況就是有一棟房屋要出售,同時有多個有興趣的買家。這些潛在買家不僅要跟屋主議得一個滿意的價格,同時也要面對其它買家的競爭。這種狀況就是競價談判,英文叫Negotiauction,就是本書的主題。

書在導言中,就以CWA這家電信公司的標售為例。當賣家預期有一億兩千萬美元的價格,卻面臨多個買家中最高出價只有六千萬美金的困境。第一章則提到NBC與另外兩家電視網業者,CBS與ABC競爭熱門電視影集。這些有趣的故事,成為作者說明道理的主軸。

參與出價者要先瞭解自己的替代方案,也就是BATNA(Best alternative to a negotiated agreement)。假如未能達成交易時,自己的替代方案為何。

許多買家會陷入一種非要不可的窘境,覺得非要這個物件不可,就是因為不知道自己的替代方案。

買房子時,從覺得這物件個不錯,到變成就是要買到的心態,往往就是因為沒想到還有其它替代方案,而這個不錯的物件愈看愈喜歡。就如同知名的黑心系列作者Sway所說,沒有非買不可的房屋。這句就是提醒買方,還有許多替代房屋等著你呢。

假如不知道自己的替代方案,沒有退路,一直往前衝,在價格方面就容易為對方所宰制。

除了自己的替代方案,也要想一下賣家與其它買家的替代方案。假如他們沒有成交,他們有什麼選擇?可以想到這點,會對這筆交易有更深入的瞭解。

還有一個ZOPA,就Zone of possible agreement,可能同意的範圍。其實在這些談判中,最後的合約往往不會讓雙方都覺得非常快樂,兩邊都會做出一些讓步。這點在“師父”書中也要提到。做生意不太可能讓你做到非常爽快,做出一些讓步常是達到合約的必經過程。

對於ZOPA的掌握程度,也決定了要不要當第一個先出價的人。先丟出來的一個價格有定錨作用,譬如我們看到許多房屋廣告上的價格,它就會讓人有先入為主的概念。但假如買方本身對於可能成交價範圍有所掌握的話,他就不易受到這個第一出價的影響。

價格談判過程中,還可以談到一些非價格的面向。譬如往後的服務,或是合作關係等。這些非價格面向的議定,要靠談判才有辦法。拍賣只有價格的升降,無法觸及這個面向。但拍賣的好處是速度快,談判一般較為曠日費時。書中對於怎樣的情況應採用談判,什麼狀況應該拍賣,有很好的說明。

我自己剛接觸債券時,對於美國政府以拍賣方式出售公債,從未細想過原因,總覺得本來就是這樣。看了書中的解釋,有種”原來如此”的感覺。2008美國財政部在金融危機時期,想用反向拍賣處理銀行的問題資產,卻是難以施展,適得其反。其中緣由在書中也有詳細解釋。

待續…



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2012 Investment Company Factbook讀後感2---成本問題

接下來看綠角一直很喜歡談的投資成本。(為什麼喜歡談?因為它很重要,而且相對容易掌控。)

上圖表示自1990年,美國股票型基金投資人整體負擔的內扣費用率。我們可以看到2011比起2010又少了4個Basis point,來到0.79%。

這樣低的費用率主因在於美國投資人大多選擇費用較低的基金。下圖可以顯示這個概念:


在2011年,美國整體股票型基金的平均費用率是1.43%(以紅色折線代表),但投資人付出的平均費用率是0.79%(以黃色長條代表),這表示投資人藉由選擇低費用的基金,拉低了自己承擔的成本。

我們可以看個簡單的假想例子。假如美國市場只有兩支股票型基金,基金A的內扣總開銷是1.5%,基金B的內扣總開銷是0.5%。

那麼全部股票型基金的費用率就是(1.5+0.5)/2,等於1.0%。

假如美國市場也只有兩位基金投資人,David與Mary。David將手上的一萬美金買進基金A,Mary則將手上的一萬美金投入基金B。那麼投資人付出的平均費用率也是1.0%。

假如David與Mary都將手上的一萬美金投入費用較低的基金B。那麼投資人付出的平均費用率就降低為0.5%。

重點就是,有低費用基金的存在,才能讓整體投資人可藉由自己的選擇降低費用負擔。

回頭看台灣的狀況。當台灣投資人面對的這支基金經理費收1.5%,那支基金也是收1.5%,每一支都收1.5%時,台灣投資人根本沒有選擇。留在這個投資環境中,繼續在這些高貴的基金中選擇,就一定會負擔那麼高的費用率。在台灣做出的統計,絕對看不到像美國一樣,基金成本逐年下降的狀況。

台灣的基金讓投資人沒有選擇。

美國的基金不是每一支都便宜。美國也有像台灣一樣貴得要死的基金。但美國與台灣不一樣的地方在於,美國除了很貴的基金,也有很便宜的基金。美國有有佣基金,也有免佣基金。它的環境,讓投資人有所選擇。可以挑自己喜歡的。這才叫自由。

所以為什麼我一直鼓吹使用美國的低成本投資工具,因為它補足了台灣基金業界目前最欠缺的一塊,低成本的選擇。

上一篇文章最末,大家可以看到美國家戶平均年所得是48800美金,約140萬台幣。這是比台灣高很多的收入。當美國人可以有總開銷千分之幾的選擇時,我們台灣民眾還在承受業者向我們收取百分之幾的高額負擔,而且渾然不覺。

電費,水費,一頓飯,多交個幾十幾百塊,就會出現在新聞報導,說物價都在漲,引起民眾的注意、反感與焦慮。這些基金業者用國際高標準向台灣投資人收費,卻從來沒有出現在新聞報導或是引起大量投資人反感。真是相當高明。


這張表則顯示美國近11年來,基金投資人投入有佣基金(Load Funds)與免佣基金(No-Load Funds)的金額。單位是十億美金。我們可以看到,在2011,美國人贖回880億美金的有佣基金,投資1330億進入免佣基金。

早從2001開始,每一年都是免佣基金為投資主流。相較之下,台灣的基金投資人還在面對有佣基金的全面剝削。可能還有許多台灣投資人人不知道原來這世界上有免佣基金。

過去台灣基金投資人間,還盛傳一種說法,叫做”在台灣買基金很便宜”。3%的手續費還可以打折。這在享有免佣基金的投資人眼裡,在國際基金業者眼中,會不會覺得真是可笑呢?被剝削得渾然不覺,心甘情願,大概就是這樣吧。

無知,有時的確會帶來快樂的。

但我相信有更多投資朋友,寧願有知,然後為對抗這些不合理而焦慮、而奮戰,也不要無知的快樂。

我們還有很長的路要走。



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2012 Investment Company Factbook讀後感1---美國基金業界概況

Investment Company Institute(簡寫為ICI)是美國資產管理業的聯合組織。Investment Company Factbook是其每年發行的報告書。本文截取報告書中,較為重要的數字與圖表。


上表是美國業界三種基金形態,包括開放型基金,ETF與封閉型基金在2011的資產總額。

去年的統計資料相比,開放型與封閉型基金的資產總額均是略減。ETF則是略增,來到一兆美金的總值。


這張圖代表美國基金在全球業界的比重。如左邊Pie chart所示,美國基金業管理的資產比重,幾乎佔了全球業界規模的50%。全球23.8兆美金的基金資產中,美國就有11.6兆美金。


這張圖則顯示投入股票型基金的資金與股市的表現。折線是股市的表現,長條是進出股票型基金的資金。

我們可以看到,投資人在2011後半年,再次顯示本性,那就是股市表現好時買進,下跌時賣出。


這張圖則是債券型基金資金進出與債市的表現圖。我們可以看到,不會比股市好到那去。也是可以看到上漲時買進,下跌時賣出的型態。

關於這點我在去年的2011 Investment Company Factbook剪貼簿續---買高賣低的根本原因有比較深入的討論。

根據ICI的統計,在2011美國有投資基金的家庭中,有33%(也就是三分之一)持有至少一支指數型基金。在2011年底,美國共有383支指數型基金,管理1.1兆美金的資產。台灣的基金投資人口中,一定還有非常大可以容納指數化投資的空間。

這個圖顯示近15年投入指數型基金的資金狀況。分成債券、全球股市與美國股市三個類別。可以看到,除了在2008年,投入全球股市的資金呈現流出,其餘每年都是呈現淨流入。

上圖則顯示股票指數型基金中的資產佔整體股票型基金資產的比重。從1997的6.6%到2011的16.4%,有長足的成長。在台灣方面,我沒看過投入台股指數化投資工具佔全體台股基金的比重資料。或許有空可以自己算一下。

這張表顯示美國近11年來,每年新發行的ETF數量。最近五年,每年都有一百多支新的ETF發行。雖然其中多數,我們採用大範圍指數化投資的人,可能用不到。但其中偶爾也會有更新、更好的投資工具發行,讓我們可以考慮替換原先的投資工具。


這張表顯示投資ETF的家庭與美國整體一般家庭與投資個股的家庭比較。可以看到,年齡方面相差無幾,但家庭年收入與總資產方面,投資ETF的家庭明顯較高。台灣假如做出這樣一個統計,不知會是怎樣的狀況。

待續…



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The Only Guide to a Winning Bond Strategy You’ll Ever Need讀後感


這是一本債券投資的專門書籍,作者是Larry Swedroe,我看過他寫的The Only Guide to a Winning Investment Strategy You’ll Ever Need “The Only Guide to Alternative Investments You’ll Ever Need”以及”The Quest for Alpha”

債券市場雖一樣叫做市場,但它與股票市場很不一樣。股票市場有集中交易所,有公開報價。但債券市場沒有集中交易所,它是由各個債券經紀商與中介人形成的一個龐大網路。美國債券市場的總市值與發行支數,都遠超過股票市場。但一般投資人對債券市場反而不如對股市瞭解。

對於債券市場的不熟悉,讓一般投資人處於非常不利的狀況。

常見的狀況是,投資人直接把股市那套拿來用,以為債市與股市的狀況相差無幾。有開立美國券商戶頭的投資朋友,是可以直接透過券商的交易系統買賣單一債券的。但看到券商的開價,然後就買進,以為券商都沒有收手續費與佣金,卻沒有細想過債券的投資成本,是一個非常不好的做法。

債券投資的第一個成本是買賣價差。流動性愈差的債券,買賣價差愈大。價差最小的是美國公債。最大的是高收益債。

除了買賣價差之外,還有債券經紀人的Markup與Markdown。這是他們的獲利來源。

債券經紀人在賣岀債券時,譬如原先報價102,他可以把它上調為104,然後就用這個報價賣給散戶。這叫Markup。債券經紀人在買進債券時,假如原先報價108,他可以把價格下調成104,這叫Markdown。

Markup與Markdown會讓債券買進時的價格變高,賣出時價格變低,對於投資人是一種成本。但不知道這點的投資人,會以為券商就用報價104賣他,完全沒收手續費和佣金,自以為”賺到了”。完全不知道費用就藏在報價裡。這種讓被收費者因為自身瞭解不足而完全沒有感覺的收費方式(就像基金的內扣費用),是最高明的金融業獲利方式。

問題來了,那投資人如何知道想要買進的債券分別被Markup或Markdown多少呢?恐怕不容易找到答案。

除了美國公債以外,一般投資人不易找到其它類別的債券報價。沒有公開報價,投資人就不知道債券經紀人的開價是調高或調低多少。而正是因為沒有公開報價,債券經紀人也最喜歡將這些難以取得報價的債券,做一個大幅度的Markup或Markdown。

一般原則是,流動性愈差、風險愈高的債券,Markup與Markdown的幅度就會愈大。

而因為對短期債券做出較大價格調整,會造成債券殖利率明顯降低,但對長期債券做出一樣程度的價格調整,只會造成債券殖利率只下降一點點。(很簡單的金融原理。單次大額損失,分散在長年期中,只會造成年化報酬下降一點點。)

所以,債券經紀人最容易獲利豐厚的債券買賣,就是高風險長年期的債券。而這類債券,正因為其利率風險與信用風險都比較高,剛好會成為一些喜歡追逐高收益率的投資人的標的。他們會因為鎖定這樣的高收益債券,成為債券經紀人眼中的肥羊。

除了債券經紀人要向投資人收取成本外,債券發行人也想讓投資人處於不利的地位。

債券投資人一定要有一個體認。就像你去辦房貸、去借錢時,希望把利率壓到愈低愈好,條款對自己愈有利愈好。債券發行人,這些向你借錢的公司或政府,也是希望利率愈低愈好。他們絕非興高采烈的,要與你分享投資成果,要分紅或配息給你。債券發行人與債券持有人,本質上是針鋒相對的兩方。

債券發行者定下對自己有利條款的最顯著例子就是Call。Call條款讓債券發行人可以在某些特定期間,以現金將債券贖回。

那麼債券發行人什麼時候會行使Call的權力呢?

當利率高漲,借錢需要愈來愈高的成本時嗎?

絕對不會。債券發行人會很高興早些時候就以較低的利率借到錢。

當債信評等每況愈下,發債需要提供更高的利率時嗎?

還是絕對不會。債券發行人會很高興在債信較好時,就以較低的利率發行債券。

債券發行人會在利率降低時,會在發行者債信變好時,行使Call的權力,把債券投資人手上的債券贖回。然後用較低的利率,重新發債。

所以當利率降低,手上債券正變得值錢,或是當發行者債信變好,債券增值有望時,投資人就會失去手上的債券了。

這就是Call的厲害之處。

耶魯大學校務基金投資長David Swensen在其名著Unconventional Success 中,將這個情形比擬為一個丟銅板遊戲。叫做”正面的話,我贏,反面的話,你輸”。這個”我”是債券發行人,”你”就是債券投資人。Call的存在,讓投資人成為市場中很難贏的一方。

不論是債券發行人還是債券經紀人,他們都有從投資人身上獲取利益的某些方法。

假如投資人不瞭解這些方法,以為這些業者都是為了”服務你”而存在的。這個天真的想法,絕對會讓你當冤大頭當得很爽快,當得渾然不覺。

只有當投資人瞭解這些規則與原理後,才能拿出對應之道。

這本書除了一些簡單的債券通則原理之外,也有分章討論美國債券市場的各個區塊,包括美國公債、投資級公司債、高收益債、市政債等,都有深入淺出的討論。對於該使用何種投資方式,債券基金或是自行買進,也有很不錯的討論。



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iShares系列ETF折溢價與追蹤誤差資料查詢(How to Find Premium/Discount and Tracking Error of iShares ETF)

最近綠角發現,iShares的ETF網頁上,除了呈現一般會列出的ETF資訊,譬如資產總值,內扣總開銷,追蹤指數之外,還列出了兩個很有參考價值的資訊,那就是ETF的折溢價與指數追蹤誤差。本文解釋如何查到這兩個資料。

首先連到 iShares網站,找到目標ETF。

這裡以美股代號LQD的iShares iBoxx $ Investment Grade Corporate Bond ETF為例。這支ETF以美國投資級公司債為投資目標,是僅次於TIP的美國第二大債券ETF。在其資料頁面的右邊,可以看到Related Resources中有”Premium/Discount”與”Tracking Error Chart”這兩個選項。如下圖紅框所示:


我們先點Premium/Discount(折溢價)來看。


這個折溢價圖表,是以一季為期間。在左上角”Select A Quarter”,可以選擇要看那一季的資料。

這裡我們看到的是2012第一季的狀況。我們可以先看到右側的長條圖。該長條顯示了ETF處在每個折溢價區間的天數。譬如上圖中,我們就可以看到有四十幾天,ETF處在0.5%到1%的溢價。有17天折溢價幅度在+0.5%到-0.5%之間。+0.5%到-0.5%的長條Bar特別寬,因為它包含了-0.5%到0與0到+0.5%兩個區間。

iShares以每天收盤後結算的ETF市價與淨值,來決定ETF當天是折價或溢價。市價是以營業日計算NAV時的買價與賣價中點(Midpoint of ask and bid price)決定。

這樣的歷史圖表可以讓投資人對這支ETF過去的折溢價分布狀況馬上有很好的瞭解。

接下來我們看Tracking Error Chart的情形:


左側以走勢圖表示出ETF與對應指數的起伏。我們可以看到,自2002年七月22日成立以來,LQD與指數走勢頗為接近,兩條線幾乎分不開。但到了2008年第四季之後,指數慢慢有點居於上風,兩條線分了開來。

ETF追蹤指數需要營運成本,幾乎一定會落後指數一點。問題是,落後的幅度是否與總開銷差不多,或是遠比總開銷大。假如是前者,那是可以接受的狀況。假如是後者,那投資人必需考慮誤差出現的原因。

所以我們可以看到右側圖表。我們可以看到ETF在這段期間的累積報酬是84.71%,指數則是89.56%。ETF的淨總開銷是0.15%。這十年間,看來ETF落後指數的幅度超過總開銷可以解釋的範圍。這我們就要進一步去想,出現這樣差距的原因。

在投資ETF時,不像開放型基金直接以淨值買賣那麼單純。但在美國基金公司很可能拒絕出售當地基金給國際投資人的狀況下,瞭解ETF已經成為前進美國券商的基金投資人的必修課之一。



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VISA Debit Card的旅行與外國刷卡應用 (Visa Debit Card for Traveling and Shopping in the U.S.)

美國券商發給的VISA Debit Card除了讓台灣投資朋友可以直接從台灣當地ATM提款之外,它還有旅遊上的用途。

譬如你要前往美國,你需要美金。

用台幣換美金,現金匯率一定比即期匯率差。譬如在某個時刻,現金匯率是29.6,你要用29.6塊台幣的現金才能換到1美金。同時間的即期匯率可能是29.5。你將戶頭中的台幣換成戶頭中的美金的話,29.5塊台幣就可以換到1美金。

假如你將旅行所需的美金,全部都以美金現金準備的話,你會付出現金匯率。

但有了美國券商發給的VISA金融卡後,你可以先將旅美所需的費用,在某次匯入投資款項時,一併匯到你的美國券商戶頭。

匯到美國券商的美金在匯出前,一般都是存在台灣當地銀行的外幣戶頭中。大多投資人都是用即期匯率換到的。

這樣就等於你可以用即期匯率換到美金。然後到了美國,再用VISA Debit Card直接從當地ATM提領美金。

簡言之,你可以用即期匯率買到美金現鈔。(其實本應如此。現金匯率之所以比較貴,原因就在於銀行要負擔將美鈔從美國運到台灣以及保管的成本費用。所以在台灣本地換取美金現鈔,成本較高。既然我們是到了美鈔的”家鄉”,也就是美國才提領美鈔,那當然就是比較好的匯率了。)

這麼一來,到美國旅行,身上只要帶一些基本的美鈔就可以了。(當然,卡片要保護好,不要遺失。)

旅行結束,離開美國前,身上有多餘的美金要如何處理呢?

假如將美金現鈔帶回台灣,再以美金現鈔換回台幣的話,又要接受不是很漂亮的現金匯率。

假如有券商的VISA Debit Card,就可以在美國當地的自動存款機,將美金現鈔存回自己的券商戶頭。看是要改做投資,或是下次旅行使用,都可以。就算你需要將它換回台幣,美金存入券商帳戶後,再從台灣當地ATM使用VISA Debit Card提領台幣,匯率也比現金匯率好太多了。

美國券商發給的VISA Debit Card由於是美國金融機構發行的,在美國境內刷卡,是國內交易。假如拿台灣的信用卡在美國使用,還會有跨國刷卡手續費。拿出美國券商的VISA Debit Card,你就可以跟這個手續費說Byebye了。

有了這張卡,在付款與領現方面,可以有更多管道與選擇。



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我的Kindle Touch經驗---Kindle Touch使用心得

當初抱著很大的期待訂購Kindle Touch,我其實有點擔心,機子實際到手後,使用會不如想像中好。但令人開心的是,實際使用起來,比我預期中還要好用。

這是一個閱讀機,我們就先看閱讀功能。

Amazon Kindle使用的不是液晶螢幕,是電子墨水顯示技術。這種顯示方法的目的在於摹擬真正的紙張閱讀感。我必需說,真是蠻像的。電子墨水看起來就是和筆電的螢幕不同,有種比較舒軟的感覺。

Kindle單一頁面顯示的字數,會比紙本書籍少一些(到底差多少,與顯示字型大小設定有關),閱讀時會要更常翻頁。假如翻頁會給你看過一頁又一頁的成就感,那麼Kindle會讓你有更多得到這種感覺的機會。

再來是畫面刷新的速度。不少人的使用心得說換新速度不夠快。但實際上,當你看到最底下一行,然後碰觸畫面進行翻頁,當你的眼球在移到最上方一行,準備從下一頁看起的過程中,畫面就刷新完成了,完全不會延誤閱讀速度。

其它有許多輔助功能。

在閱讀中,點擊畫面左側與右側,可以進到前一頁或下一頁。在畫面上方或下方,點劃長直線,可以直接進到前一章或下一章。畫面右上角輕點,可以馬上做Bookmark,頁面會出現折角記號,如下圖。再一次在右上角輕點,就會取消Bookmark。(User’s Guide值得一看)

(Bookmark的折角記號)

按住文字拉出反白,Kindle就會問你是要畫線(Highlight)或是加注(Add note)。選擇加注的話,螢幕下方就會出現觸控鍵盤,供你輸入想加入的註解。
(文字反白後的選項)

(輸入用的觸控鍵盤)

假如只選一個文字,Kindle就會直接帶出英文字典的解說。

在電子書的最前方Menu部分,有各章還有各大段落的標題。這有超連結的功能。點下去,就會直接跳到該段落。如下圖:

或是在頁面中,在點選”Go To”功能後,可以直接前往其它章節。如下圖:

電子書中的圖表假如覺得太小不易閱讀,可以按住圖表,就會出現一個放大的圖記。點擊它,就會出現放大後的全螢幕圖表。

原先頁面中的表格大小:

按住圖表後出現的放大鏡標記。

按下放大鏡標記後,就會以橫幅,全螢幕展示放大後的圖表:

書的最後面,常會列出Reference。假如這是一篇網路上可以查到的文章,紙本書你還要開電腦查,Kindle你就直接點下去,就會直接連到該文章的網站(在有網路連線的狀況下)。這點相當方便。
(在有網路連線的狀況下,點下圖中的網址,就會直接連到該篇參考文章)

除了直立閱讀外(這個模式叫Portrait View)

Kindle也可以橫向閱讀(Landscape view)

另外還有朗讀功能。可以請Kindle唸書給你聽,速度與男女聲,皆可設定。英文唸起來還蠻順的,比一般我們在電話中聽到的語音報數系統好很多。

依我個人經驗,使用Kindle與紙本文件,閱讀速度相當。

另外,Kindle可以儲存大量書目,方便查找。帶著這一台機子,有可能是等於帶著幾百本書在身邊。就像在你手上就有一座小圖書館。

Kindle隱密性較高。不論你看的是什麼書,外表都一樣。就是Kindle。旁人不會知道你正在閱讀那一類的書籍。

但相對來說,使用Kindle就不會有拿著紙本書籍閱讀時,各形各色封面設計也同時印入腦中的感覺。我們對於書的印象,除了內容的記憶外,也往往有一層圖像記憶。當你看到書架上某本書的封皮時,你自然會想到書名與內容。Kindle恐怕較難做到這點。

另外,假如你想拿書給作者簽名。Kindle恐怕不很方便。

目前很多在Amazon上販售的紙本書籍,都有Kindle的電子書版。訂了電子版後,可以馬上拿到書,閱讀內容。不必再像訂紙本書一樣,等美國寄書過來。還要擔心書會不會寄不見(雖說Amazon會承擔寄件過程的風險。沒收到,Amazon就會再寄一次。但仍是不免有些擔心。)。用Kindle,你結帳付款後,下一秒就可以開始下載電子書。

電子書的即時性,讓台灣讀者也可以趕流行,看最新出版的英文圖書。書一出版,我們就可以和英美讀者,同時拿到剛出版的書籍內容。

另外,電子書也大多比紙本書便宜。有人算過,這樣閱讀下來,時間早晚的問題,省下的錢就會超過購置Kindle的費用。

Kindle機子頗有質感,帶給人一種不同的閱讀感受。





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